Ti Sposerò, forse

Ti Sposerò, forse

Correva l’ottobre 2020 e Axel Weber, attuale Presidente di UBS, rilasciava un’intervista in cui considerava i vantaggi di una fusione con l’altro gigante svizzero, Credit Suisse. L’intervista rimbalzò chiaramente a Urs Rohner, allora Presidente di Credit Suisse, che commentò l’eventuale fusione come positiva e possibile in futuro. McKinsey sembra abbia prodotto un accurato e riservato studio sul dossier e l’operazione avrebbe l’appoggio del Ministro delle Finanze Ueli Mauer e della FinMa, il regolatore svizzero. Pur avendo una delle migliori politiche di sostenibilità nel settore, dal punto di vista del puro business Credit Suisse sembrava allora un caso senza speranza, un polmone con bacilli, capace di infilare una gaffe dietro l’altra, soprattutto nell’investment banking, frutto di acquisizioni mai veramente integrate. Lo stesso Tidjane Thiam, nuovo CEO arrivato nel 2018 per rilanciare la banca, aveva lasciato proprio all’inizio del 2020 a seguito di polemiche su vicende interne. Pochi mesi dopo e … i passi falsi del colosso elvetico hanno addirittura accelerato! La banca ha registrato enormi perdite legate al family office Archegos e una figuraccia legata al fondo gestito da Greensill che probabilmente porterà ad un altro paio di miliardi di dollari di perdite. Un vero disastro. Ed ecco che ci domandiamo se non sarebbe il momento propizio per proporre l’operazione. La fusione delle due banche comporterebbe la creazione di un player capace di reggere in ogni campo la competizione dei grandi gruppi americani e asiatici e potrebbe investire per confrontarsi con le piattaforme tecnologiche della finanza che stanno emergendo. UBS, forte nell’equity, insieme a Credit Suisse, forte nel credito, si completerebbero. La divisione investment banking potrebbe assumere la dimensione ideale per non essere condannati all’insignificanza.

Elementi negativi? Sicuramente lo strapotere sul mercato domestico. Tuttavia, in questo segmento Credit Suisse è più grossa di UBS e già nel 2016 preparava lo spin off e la quotazione della divisione domestica che, guarda caso, era guidata allora proprio da Gottstein, l’attuale CEO di Credit Suisse. Quindi i licenziamenti in casa sarebbero probabilmente pochi se si procedesse con l’operazione. Si potrebbe poi avere anche qualche positivo effetto per l’industria del risparmio gestito in Svizzera, che erediterebbe qualche cliente esposto a tutte due le banche che cercherebbe quindi di nuovo la diversificazione dopo aver perso una delle due controparti. Pochi gli ostacoli creati da azionisti e management delle due banche. Il management di CS non è credibile e il business case non ha più una narrativa, almeno a breve. Un grasso premio e la possibilità di far parte di una nuova storia di crescita dovrebbe allettare gli azionisti. Per il management di UBS sarebbe l’occasione di sfruttare il momento debole del concorrente per un’acquisizione senza grandi compromessi in termini di controllo e per l’azionista per essere più sereno sul posizionamento futuro della società in vista delle tante sfide ed avere diversi anni di crescita legata alle sinergie. Sebbene vi siano alcune differenze culturali tra le due società, rimane una delle aggregazioni con meno problemi tra le tante possibili. Infine, tale operazione eliminerebbe la possibilità di acquisizioni sbagliate da parte di UBS o di essere preda di un take over estero da parte di CS, cosa sicuramente non gradita al regolatore e alla politica svizzera.

Oggi Credit Suisse, che tratta a 0,55x il patrimonio netto tangibile a fronte di una divisione di wealth management tra le più efficienti al mondo, presenta in tutti i casi un profilo rischio/beneficio molto attraente. Nel caso “stand alone”, CS è rimasta molto indietro rispetto ai concorrenti per fattori sfortunati ma non certo tali da porre dubbi esistenziali ed è molto esposta all’eventuale miglioramento del margine di interesse e al ridimensionamento della sua banca d’investimenti. Se circolasse l’ipotesi di fusione, il titolo potrebbe recuperare immediatamente almeno il 15% rispetto al settore. Se poi la fusione si realizzasse, avremo qui un upside di breve superiore al 40% e probabilmente ben superiore nel lungo. Ultime note, la divisione retail domestica di Credit Suisse, responsabile per circa un terzo degli utili normalizzati del Gruppo, era valutata circa 20 miliardi di franchi svizzeri quando ci si preparava allo spin off nel 2016/2017. Oggi CS vale tutta meno di 24 miliardi di franchi svizzeri. UBS vale 60 miliardi di franchi svizzeri, un premio del 150% sulla connazionale, sebbene abbia un utile normalizzato solo del 30% maggiore di questa. Ci sono tutti gli ingredienti per una grande storia d’amore o almeno per un veloce ma proficuo flirt…

Credit Suisse si trova sul fondo NEF SDG nel trendSDG la buona banca con un peso dell’1% e sul fondo Pharus Asian Niches nella Nicchia Internet Victims, sotto-Nicchia Finanziari, con un peso dello 0,6%.

Alba o tramonto?

Venerdì sera dopo la chiusura dei mercati sono usciti i risultati trimestrali del Il Sole 24ore. Risultati ancora deludenti. Sebbene in miglioramento. Questi indicano una società incapace di ristrutturarsi alla velocità che la situazione richiede. Facendo un confronto con la RCS di Urbano Cairo che ha anche riportato in settimana, notiamo alcune affinità e alcune differenze. I ricavi del primo trimestre aumentano per entrambe le case dell’1,8% rispetto al primo trimestre 2020. E l’EBITDA migliora del 3% per entrambe. Tuttavia, se guardiamo al costo del personale, in RCS questo scende drammaticamente dal 41,2% dei ricavi al 35,7%. Nel caso de IlSole24Ore questo scende dal 49%, una cifra percentuale considerevole, a solo 46,7%. La società deve e può fare di più. Se Class Editori (Milano finanza) con 1/3 dei ricavi riesce a chiudere il trimestre con un EBITDA leggermente positivo non è accettabile che Il Sole 24 ore non ci riesca. I ricavi cresceranno, ma si deve ancora intervenire sui costi. L’alternativa è unirsi con RCS e creare un polo di informazione di dimensioni europee, con sinergie importanti. Detto questo, Il Sole 24ore nel medio periodo rimane estremamente interessante e sfrutteremmo debolezze per aumentarla. Confindustria non può e non deve permettersi più una cattiva gestione economica del suo giornale. I rami secchi verranno ulteriormente tagliati. Proprio mentre i ricavi riiniziano a crescere.
Crediamo sia l’alba.

Passando a RCS, è uscito il risultato dell’arbitrato per il contenzioso tra la società e Blackstone per la vendita dell’immobile di via Solferino. Il lodo ha dato ragione a maggioranza (2 vs 1) a Blackstone, non ravvedendo un comportamento profittatorio. Detto questo, il collegio arbitrale non ha giudicato la causa intentata da RCS come scorretta o temeraria. Crediamo che questo limiti i rischi legati alla causa intentata da Blackstone a New York, che potrebbe quindi essere abbandonata. Vedremo cosa deciderà Blackstone.
RCS dovrebbe, secondo fonti societarie, generare il prossimo anno un EBITDA di circa 150 mln di euro e raggiungere una posizione finanziaria netta, esclusi i leasing, in equilibrio.

Valutando il Giro d’Italia, che si corre in questi giorni, ad un prudenziale 9x l’EBITDA (25 mln di euro l’EBITDA), la parte editoriale ai prezzi attuali vale 1,5x EV/EBITDA 2022 (EV di 190 mln di euro, dato dai 415 mln di market cap meno 225 mln di euro del Giro d’Italia ed un EBITDA di 125 mln euro, dato dai 150 mln di euro di EBITDA previsti dalla società meno i 25 mln di euro di EBITDA del Giro d’Italia).

Parecchio appetibile nonostante il recente rialzo. Un multiplo di 5x potrebbe essere adeguato, ma necessita la monetizzazione (quotazione?) del Giro di Italia perché il mercato possa incorporarla. In tal caso avremmo un upside di circa il 100% (415 mln euro di attuale capitalizzazione, meno 225 mln di euro il valore del giro d’Italia = 190 mln di euro il valore della parte editoriale – considerando il multiplo corretto della parte editoriale 5x l’EBITDA, ossia 125 mln di euro x 5, arriviamo a 625 mln di euro di valore per la parte editoriale; da questi sottraendo i 190 mln della valutazione attuale implicita della parte editoriale, arriviamo ad un upside dai livelli attuali di 435 mln di euro, quindi oltre il 100% rispetto ai 415 mln a cui tratta la società oggi). Volendo applicare un super sconto del 30% alla parte editoriale (3,5x l’EV/EBITDA), rimane comunque un upside del 60%.
Il Sole 24ore si trova sul fondo Pharus Asian Niches nella Nicchia Internet Victims. RCS Mediagroup si trova sul fondo NEF SDG, nel trendSDG l’Informazione di Qualità con un’esposizione dell’1,2% e nel fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia Internet Victims, sotto-Nicchia Editoriali, con un’esposizione dell’1%.

L’inflazione ti fa bella

Quante volte siamo pronti a dare rilievo alle ripercussioni negative degli eventi, trascurando di prendere in considerazione gli effetti positivi che questi anche comportano? Questo vale chiaramente anche per i mercati, espressione degli umani umori, pronti a concentrarsi durante le fasi di ribasso delle società su tutta una serie di mali e di rischi, senza poi tenere in giusta considerazione i vantaggi che il venir meno di questi mali e rischi può portare. Oggi la grande problematica del mercato è rappresentata dall’inflazione, fenomeno questo che può portare alla fine di una fase monetaria e fiscale espansiva e, di conseguenza, ad uno stop temporaneo o addirittura ad un pull back del mercato azionario. Tutto chiaro fin qui, e
condividiamo l’attenzione del mercato verso questo fenomeno. Tuttavia, fino a qualche mese fa, in particolare in Europa e Giappone il problema era la deflazione e i danni a questa legate. Oggi, invece, dei vantaggi legati alla fine della deflazione poco si parla. In marzo il surplus dei fondi pensione societari inglesi che seguono la metodologia “defined benefit”, ossia che garantiscono un beneficio a prescindere da quanto rendono i contributi accantonati, ha raggiunto un surplus di 34,2 miliardi di sterline. Era 14,6 miliardi a febbraio. Era negativo di 90,7 miliardi un anno fa, quando il 63,4% dei fondi era in deficit (oggi “solo” il 51,3%). In un anno, quindi, il “funding ratio” che indica la copertura delle passività dei fondi pensione societari defined benefit è passato dal 94,9% al 100,8%.

L’effetto puo’ essere sostanziale. Una società come BT ha un deficit di circa 8 miliardi di sterline (in riduzione di circa un miliardo in un anno) e la sua capitalizzazione è di 16 miliardi. Questo fenomeno non si limita chiaramente alla Gran Bretagna. Realtà come Bayer, Continental, E.ON e molte altre hanno fastidiosi pension deficit che sono considerati debiti, ma che possono sparire molto velocemente. Su questo trend Niche AM voleva creare una nuova Nicchia per il suo fondo Pharus Asian Niches, ma non siamo riusciti a trovare una Nicchia tra quelle esistenti che avremmo chiuso a cuor leggero per sostituirla con la nuova Nicchia. Tuttavia inglobiamo questo effetto nelle nostre valutazioni dei titoli e crediamo possa essere un tema interessante da anticipare prima che ne parlino i broker.

Logbook

La scorsa settimana hanno comunicato i risultati trimestralidiverse società che abbiamo in portafoglio.

Negli USA ha riportato Viatris. I risultati sono stati buoni, non tanto sulla divisione generici, che è risultata in linea, quanto sulla parte di farmaci di proprietà (branded). La società, dopo la fusione con la divisione generici di Pfizer, Upjohn, ha un gran potere di generare cassa e riassorbire il suo ingombrante debito. I risultati rassicurano e vi è spazio per una storia di passaggio da debito a equity, supportata dalla crescente importanza di assicurare che la produzione dei generici americana sia anche domestica e quindi meno esposta a fattori geopolitici. Viatris rappresenta il terzo titolo americano per peso a cui il fondo NEF SDG è esposto (1,25%), nel trendSDG La Salute alla Portata di Tutti.
In Europa, E.ON ha riportato dati forti e debito in netta discesa ( titlo detenuto all’1,5% dal fondo NEF SDG nel trendSDG Rinnovabili). Ha riportato poi Allianz che ha sorpreso per il capitale disponibile. Qui esiste la possibilità di aumentare la crescita attraverso la ripresa del ramo vita e nuove acquisizioni. Deteniamo Allianz (0,25%) nel fondo NEF SDG, nel trendSDG La Buona
Assicurazione). Sempre in Germania ha reso noti dati molto buoni Commerzbank (detenuto allo 0,2% dal fondo NEF SDG nel trendSDG La Buona Banca) che rassicura sulla struttura di costi e sul capitale. Per concludere con i finanziari, ha pubblicato i dati Aegon (detenuto all0 0,4% dal fondo NEF SDG nel trendSDG La Buona Assicurazione) con indicazioni rassicuranti dal lato
della profittabilità. La società beneficerà gradualmente della stabilizzazione dei tassi. Tra i telefonici sono usciti i risultati di BT che conferma e accelera il piano di roll out della fibra e riporta un deficit pensionistico inferiore alle attese. BT è detenuta dal fondo NEF SDG (1,6%) nel trendSDG 5G e dal fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia 5G (1%). Ha riporta anche Deutsche Telekom che ha alzato le guidance. La società tratta al 10% di free cash flow yield. Il fondo NEF SDG ha un’esposizione dello 0,2% al titolo nel trendSDG 5G. Infine nel settore hanno riportato ancora Telefonica e la sua controllata Telefonica Deutschland. Entrambe le società hanno riportato bene, confermando i generosi dividendi futuri. Telefonica ha una serie di catalyst legati all’M&A in UK, Brasile e Spagna. Telefonica è detenuta dal fondo NEF SDG (1,3%) nel trendSDG 5G e dal fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia 5G (1,1%). Telefonica Deutschland è detenuta dal fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia 5G (0,5%). Ha poi riportato Bayer. Quanto si è disposti oggi a strapagare per il cd agritech quando si ha una società come Bayer che quota ad una frazione o poco più. La parte agrochimica ha evidenziato un ottimo trimestre dopo il rallentamento del 2020. Bayer ha ereditato da Monsanto una causa per i presunti effetti negativi sulla salute del Round-Up, un erbicida. Singolare che il prodotto rimanga regolarmente in vendita e la causa di focalizzi sulla mancanza di un avvertimento sull’etichetta, sebbene tale etichetta fosse stata approvata dall’Environmental Protection Agency in possesso di tutti i dati sul prodotto. Bayer è una dei gruppi più attenti alla sostenibilità e ora questa cultura è passata anche in Monsanto. Bayer è detenuta dal fondo NEF SDG (1,2%) nel trendSDG Global Aging – Malattie Cardiovascolari. Infine, ha riportato Prosieben che indica una graduale ripresa della componente broadcasting e la possibilità di quotare la divisione di servizi on-line. Prosieben è detenuta dal fondo NEF SDG (0,2%) nel trendSDG Inclusive Education.

Qui di seguito le società che riportano in settimana tra quelle che abbiamo in portafoglio.

Negli USA segnaliamo Macy’s.
In Europa segnaliamo BCP, Vodafone, Porsche, Telecom Italia, EasyJet, Royal Mail e Investec.
In Giappone, Mitsubishi UFJ, Resona, MS&AD.
In Corea, DB Insurance, Hyundai Elevator, SFA Engineering, E-Mart.

 
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