The Grey Discount — Capitolo I

L’invecchiamento è il trend più prevedibile dell’economia, eppure nessuno vuole averlo in portafoglio

L’invecchiamento è il trend più prevedibile dell’economia. Chiunque avrà ottanta, ottantacinque o novant’anni nel 2050 è già nato. Non serve alcuna curva di adozione né alcuna innovazione tecnologica. Allo stesso tempo, un accesso migliore all’informazione e redditi più elevati stanno cambiando gusti e bisogni dei consumatori: le persone sanno della propria salute più di qualunque generazione precedente, guadagnano di più e vogliono sempre più sottoporsi ad accertamenti — quando non sono già i governi a chiederglielo — per intercettare e curare le malattie per tempo, o semplicemente per sentirsi, e apparire, meglio. Sono probabilmente più narcisiste, più ansiose e più ambiziose: è stato sostenuto che, avendo in larga parte domato carestie, pestilenze e guerre, l’umanità si sia data un nuovo progetto, l’immortalità.¹

Eppure, per quanto questi motori della domanda siano prevedibili, le società quotate il cui mestiere è occuparsi di quelle persone e di quei bisogni — soprattutto RSA, cliniche e laboratori diagnostici — si collocano fra gli angoli più a buon mercato dei mercati azionari globali, Stati Uniti a parte.

Il settore è stato venduto come “oro grigio” più volte, più volte è finito in bolla e non ha mai mantenuto fino in fondo le promesse. Poi è arrivato il Covid, che ha creato sovraccapacità nella diagnostica e ha portato le case di riposo sulle prime pagine per le ragioni peggiori; e poi il caso Orpea in Francia, che ha cancellato oltre il 95% del valore del maggiore operatore europeo e ha contaminato tutto ciò che gli stava intorno.

Ciò che resta è un gruppo di aziende, fra RSA e diagnostica, con tassi di occupazione in ripresa, capacità in chiusura o in consolidamento, volumi di test e trattamenti in crescita, un driver demografico prevedibile quanto poche altre cose in economia e bilanci spesso garantiti da immobili — prezzate come se il trend fosse stato annullato.

Il mercato paga circa quaranta volte il cash flow per questo tema negli Stati Uniti, quando arriva confezionato in un fondo immobiliare quotato.² Ciò che ignora è il prezzo dell’invecchiamento in tutto il resto del mondo. Nei nostri fondi deteniamo diverse di queste società: quelle attive nell’assistenza, nella diagnostica e nella cura olistica, che costituiscono il grosso delle nostre posizioni, sono valutate in media al di sotto del valore tangibile e con un P/E a una cifra.

Questo è il primo di tre articoli sul tema. Tratta di RSA e residenze per anziani, il comparto in cui è scoppiato lo scandalo. Il secondo affronterà cliniche e diagnostica, il terzo la cura olistica (farmaceutica, nutrizione e cosmesi).

 

RSA e residenze per anziani — la tesi d’investimento in sintesi

Domanda prevedibile. Chiunque avrà ottant’anni nel 2050 è già vivo e censito. Non serve alcuna curva di adozione, nessuna innovazione tecnologica, nessun cambiamento nei gusti dei consumatori. La demografia è predeterminata.

Un pagatore obbligatorio che paga aziende private. Diversi Paesi gestiscono oggi un’assicurazione obbligatoria per la non autosufficienza, le cui passività crescono automaticamente con l’età degli assicurati. In Germania le RSA private a scopo di lucro rappresentano circa il 40% del mercato; in Corea gli operatori commerciali detengono tre quarti del mercato. Lo Stato è il cliente, non il concorrente.

Copertura patrimoniale. Le RSA trattano spesso al di sotto del valore degli immobili di cui sono proprietarie.

 

Come un settore è diventato non investibile

Nel gennaio 2022 un libro-inchiesta francese, Les Fossoyeurs (“i becchini”), del giornalista francese Castanet, accusava Orpea — allora il maggiore operatore privato di RSA in Europa — di trascuratezza sistematica nei confronti degli ospiti e di irregolarità finanziarie. L’amministratore delegato, in carica da undici anni, fu rimosso entro il mese.³

Il valore di mercato della società crollò da un massimo di circa 7 miliardi di euro a meno di 150 milioni, e la ristrutturazione che ne seguì azzerò di fatto gli azionisti esistenti. Ciò che è sopravvissuto è oggi quotato come Emeis.³

Il danno non si fermò alla società accusata. Clariane — l’altro grande operatore europeo quotato, già Korian — perse pesantemente terreno, benché il suo management avesse smentito la maggior parte delle accuse relative alla qualità dell’assistenza nelle proprie strutture. Gli operatori svedesi, tedeschi e spagnoli furono declassati insieme a loro, in Paesi che il libro non aveva mai citato. Un’inchiesta, su una società, in un Paese, ha riprezzato gli operatori assistenziali quotati di un intero continente.⁴

Nello stesso periodo accaddero altre due cose.

Il Covid regalò al settore la peggiore pubblicità immaginabile. Le case di riposo divennero, nell’immaginario collettivo, il luogo in cui la pandemia fece il suo lavoro. I tassi di occupazione scesero, i costi del personale interinale esplosero e la rilevanza politica del settore passò da nulla a massima nel giro di poche settimane.

Poi arrivarono i tassi d’interesse. Gli operatori dell’assistenza sono aziende a forte intensità immobiliare e indebitate. Avevano finanziato un decennio di espansione attraverso operazioni di sale and leaseback, convertendo la proprietà in affitto. Quando i tassi triplicarono, l’attivo si riprezzò al ribasso e il passivo no, e i team di management passarono tre anni a vendere immobili per sopravvivere, non per crescere.

Il risultato è un settore che nessuno ha voluto avere in portafoglio per quattro anni — esattamente la condizione in cui preferiamo comprare.

 

Tre trend strutturali, nessuno dei quali è una previsione

Tre trend strutturali sostengono la nostra tesi d’investimento — e nessuno di essi richiede che qualcuno cambi idea su qualcosa o modifichi i propri comportamenti.

1. La demografia è un dato di fatto

Nel mondo vivono oggi circa 830 milioni di persone con almeno 65 anni. Secondo le proiezioni delle Nazioni Unite quel numero raddoppierà all’incirca, arrivando a circa 1,6 miliardi, entro il 2050. Gli over 80 — la coorte che consuma effettivamente assistenza, a differenza di quella che semplicemente va in pensione — dovrebbero triplicare nello stesso periodo, fino a circa 426 milioni.⁵

In Europa il numero di persone con più di 75 anni salirà da 66 a 81 milioni, pari al 23% della popolazione, fra il 2021 e il 2030.⁶ Il Giappone è già arrivato a quel punto. Circa 36 milioni di persone, il 29,3% della popolazione, hanno più di 65 anni. La Corea ha superato la soglia del 20% di società “super-anziana” nel dicembre 2024 ed era al 21,2% a fine 2025 — una transizione compiuta in meno di venticinque anni, che prosegue verso il 40% entro il 2050.⁷

A differenza di altri temi, questo ha un mercato potenziale che è già nato. Va però detto con chiarezza che, mentre la demografia è predeterminata, la domanda non lo è. Ciò che una popolazione che invecchia consuma davvero dipende dalle politiche di rimborso, dai prezzi, dai comportamenti familiari e dalla capacità disponibile. La demografia determina la dimensione del mercato potenziale; non garantisce che qualcuno riesca a vendere qualcosa.

Il Giappone — l’economia avanzata più vecchia del mondo — è il laboratorio naturale di questo tema. Con il 29,3% della popolazione oltre i 65 anni, il Giappone si trova all’incirca dove sarà l’Italia fra dieci anni e la Germania poco dopo. Ha già condotto l’intero esperimento: ha costruito un’assicurazione obbligatoria nel 2000, ha aperto l’assistenza domiciliare agli operatori commerciali, ha visto l’assistenza familiare informale scendere a circa il 44% del totale erogato e ha scoperto che uno dei vincoli più stringenti non erano i soldi, ma il personale. Qualunque cosa l’Europa stia per imparare sull’economia dell’assistenza agli anziani, il Giappone l’ha già imparata. Le azioni giapponesi trattano di solito a sconto perché sono indietro (nella governance societaria, nei ritorni per gli azionisti, ecc.). In questo settore, forse, trattano a sconto perché sono avanti.

2. Più anziani significa, in misura più che proporzionale, più anziani fragili

La domanda di assistenza non è guidata dai pensionati; è guidata dai molto anziani, ed è la fascia dei molto anziani a crescere più rapidamente. È l’ottantacinquesimo compleanno, non il sessantacinquesimo, a riempire un posto letto in RSA o in ospedale.

Alla base di tutto questo c’è il fatto che stiamo aggiungendo anni alla vita più velocemente di quanto aggiungiamo salute a quegli anni. La distanza fra quanto a lungo una persona vive e quanto a lungo vive in buona salute — ciò che gli epidemiologi chiamano morbidity gap, il divario di morbilità — non si sta chiudendo. Si sta allargando. L’aspettativa di vita globale alla nascita è salita da 64,6 anni nel 1990 a 73,8 nel 2023, un guadagno di circa nove anni. Nello stesso periodo l’aspettativa di vita in buona salute è passata da 55,9 a 63,1 anni, un guadagno di circa sette. I due anni mancanti sono finiti nel divario, che oggi si attesta a 10,7 anni contro gli 8,8 di una generazione fa. L’aspettativa di vita è cresciuta più rapidamente dell’aspettativa di vita in buona salute in 203 dei 204 Paesi misurati.⁸

La medicina è estremamente brava a impedire alle persone di morire e molto meno brava a impedire loro di diventare fragili. Ogni infarto superato, ogni tumore trasformato in una condizione cronica, ogni ictus seguito da riabilitazione è una persona che arriva a ottantacinque anni avendo bisogno di aiuto per lavarsi, vestirsi e farsi accudire. L’industria farmaceutica si concentra soprattutto su quella prima fase, quella della sopravvivenza. Le nostre partecipazioni si rivolgono invece in prevalenza all’assistenza e alla cura dei “sopravvissuti”.⁹

La demenza è l’esempio più chiaro. L’Organizzazione Mondiale della Sanità stimava in 57 milioni le persone affette da demenza nel 2021, destinate a salire a 78 milioni entro il 2030 e a 139 milioni entro il 2050, con quasi dieci milioni di nuovi casi ogni anno. Il costo globale era stimato in 1.300 miliardi di dollari nel 2019 e dovrebbe superare i 2.800 miliardi entro il 2030. Circa metà di quel costo è oggi assistenza informale — lavoro non retribuito svolto dai familiari, per una media di circa cinque ore al giorno.¹⁰

3. La famiglia ha smesso di essere il fornitore di assistenza

L’ultimo dato del paragrafo precedente è cruciale. Metà del costo della demenza è oggi sostenuta da famiglie che non vengono pagate per sostenerlo. Non è un costo che le economie hanno evitato; è un costo che le economie di tutto il mondo hanno nascosto dentro le famiglie. Man mano che le famiglie si riducono (e le figlie, che erogano la maggior parte di quell’assistenza, entrano nel lavoro retribuito), quel costo nascosto deve essere acquistato da qualcuno — e in quel momento smette di essere lavoro non retribuito e diventa il fatturato di una RSA o di una clinica. È uno dei meccanismi su cui poggia il tema dell’invecchiamento: la domanda non deve essere creata. Deve solo essere trasferita.

In Corea, per esempio, la quota di genitori anziani mantenuti dalle proprie famiglie è scesa da circa il 19% negli anni Settanta a meno del 5% nel 2020.¹¹ Meno figli, famiglie più piccole e più disperse e più donne nel lavoro retribuito smantellano insieme il sistema di assistenza non retribuita su cui ogni società ha silenziosamente contato. L’assistenza un tempo prestata gratuitamente e invisibilmente dentro casa si converte progressivamente in un servizio acquistato da un’azienda con dipendenti, una licenza e, in alcuni casi, una quotazione. Che la cosa piaccia o meno è irrilevante: sta accadendo, ed è aritmetica.

 

Chi paga — e chi viene pagato

L’obiezione consueta all’investire su un trend sociale è che il capitale per finanziarlo (e per generare rendimenti agli investitori) potrebbe non arrivare mai. Nell’assistenza di lungo termine, però, nei mercati in cui investiamo, è arrivato decenni fa.

Il Giappone ha introdotto un’assicurazione obbligatoria per la non autosufficienza, il kaigo hoken, nel 2000. È finanziata da contributi prelevati a partire dai quarant’anni, con una compartecipazione standard del 10%. La spesa è cresciuta di circa quattro volte dall’avvio, da 3.600 miliardi di yen nel 2000 a 14.300 miliardi nel bilancio per l’esercizio 2025, circa 91 miliardi di dollari.¹²

La Corea ha seguito nel luglio 2008, riscuotendo l’assicurazione per la non autosufficienza come supplemento sui contributi dell’assicurazione sanitaria nazionale. La Germania gestisce dal 1995 l’assicurazione obbligatoria per la non autosufficienza, la Pflegeversicherung. La Francia finanzia l’assistenza di lungo termine attraverso una combinazione più frammentata di assicurazione sanitaria nazionale, sussidi dipartimentali e pagamenti a carico dell’ospite: la struttura cambia, il fatto centrale no, ossia che una parte rilevante dei ricavi degli operatori è finanziata dal settore pubblico.¹³

Nulla di tutto ciò interesserebbe gli investitori azionari se tutto il denaro andasse a istituzioni pubbliche. Ma non è così. In Germania poco più della metà delle RSA appartiene alle associazioni assistenziali non profit (principalmente Caritas, Diakonie e Croce Rossa, che restano i maggiori proprietari del settore e che chiaramente non sono investibili), mentre la proprietà pubblica si ferma a circa il 5%. Il saldo, circa il 40%, è invece costituito da aziende private a scopo di lucro, in aumento dal 35% del 1999. Gli operatori commerciali rappresentano inoltre circa il 64% dei servizi infermieristici domiciliari. In Corea il sistema è stato costruito fin dall’inizio sull’offerta privata, proprio per creare capacità rapidamente, e da allora gli operatori commerciali hanno detenuto circa tre quarti del mercato. In Francia i due grandi operatori quotati — Emeis e Clariane — traggono una parte sostanziale dei propri ricavi da prestazioni assistenziali finanziate dal settore pubblico. Lo Stato, in altre parole, non è un concorrente in questi mercati.¹⁴

Il bacino dei ricavi è di norma misto: in Giappone l’assicurazione paga l’assistenza mentre l’ospite paga vitto e alloggio; in Francia assistenza, dipendenza e ospitalità hanno tre pagatori diversi; in Germania l’assicurazione copre raramente l’intero costo di un posto. Ciò che accomuna tutti questi sistemi è che un pagatore obbligatorio o di legge finanzia una parte sostanziale del conto, e lo fa qualunque cosa stia facendo il ciclo economico.

Lo Stato non è un concorrente. È un cliente.

 

Il lato dell’offerta (e l’economia) delle RSA

Tutto quanto detto finora riguarda la domanda. L’altra metà della tesi d’investimento è che l’offerta non può soddisfare la domanda, e che questa non è una condizione temporanea.

Le barriere all’ingresso sono rilevanti.

Non si apre una RSA come si apre un ristorante. Autorizzazioni, concessioni edilizie, requisiti minimi di personale, regimi ispettivi e ammissione al sistema di rimborso pubblico possono richiedere anni ed essere negati. I costi di cambiamento sono elevati: le famiglie confrontano effettivamente le strutture prima del ricovero, e ospedali e assicurazioni mettono davvero a gara i contratti di laboratorio; ma trasferire un ospite fragile dopo l’inserimento è destabilizzante e raro, e i flussi di campioni consolidati, gli accreditamenti e i rapporti con i medici sono vischiosi.

Non sono attività di tipo commodity — anche se sono state prezzate come se lo fossero.

La disponibilità di posti letto è uno dei vincoli chiave dal lato dell’offerta delle RSA. Negli Stati Uniti, l’unico mercato che pubblica questi dati, i nuovi cantieri di residenze per anziani dovrebbero calare di circa il 70% nel quarto trimestre 2026 rispetto al picco — esattamente nel momento in cui la popolazione over 80 entra in un decennio di crescita annua del 5,4% (contro l’1,8% del decennio precedente). Europa e Giappone non pubblicano nulla di altrettanto preciso, e deduciamo che nemmeno lì il capitale sia stato più disponibile in quegli stessi anni. Nessun operatore che seguiamo ha costruito.¹⁵

In Giappone le domande di ammissione alle RSA sovvenzionate (non profit) affrontano liste d’attesa da due a cinque anni nelle aree urbane.¹⁶ Nella misura in cui la capacità insufficiente ritarda l’accesso al settore istituzionale non profit, la domanda viene reindirizzata verso RSA e operatori assistenziali privati a pagamento.

Poi c’è il lavoro, che è un vincolo stringente ovunque e non può essere risolto con il capitale. Il piano ministeriale giapponese richiede che la forza lavoro dell’assistenza cresca da circa 2,15 milioni di persone nel 2022 a 2,72 milioni entro il 2040 — 570.000 persone in più — in un Paese la cui popolazione in età lavorativa si sta riducendo di circa mezzo milione di unità l’anno. Oggi in Giappone ci sono circa quattro posizioni aperte per ogni candidato nei lavori di assistenza, e più di un quinto degli operatori assistenziali ha a sua volta più di sessant’anni. La Corea ha registrato una carenza di circa 190.000 addetti infermieristici nel 2023. Nel frattempo la domanda di quel lavoro si intensifica, non cresce soltanto: gli over 75 sono certificati come bisognosi di assistenza a un tasso da sei a sette volte superiore a quello della fascia 65-74 anni, e l’intera generazione del baby boom giapponese ha superato i settantacinque anni nel 2025.¹⁷

La via d’uscita ovvia da una carenza di manodopera è l’immigrazione, ma questa strada si sta chiudendo esattamente nel momento sbagliato quasi ovunque nel mondo sviluppato. Il Giappone ha aperto il proprio canale per i lavoratori qualificati nell’assistenza, ma la scala è largamente inferiore a quanto richiede l’aritmetica del suo stesso ministero al 2040. Togliere la fonte di lavoro più economica a un settore la cui principale voce di costo è il personale fa salire i salari, e se questo arrivi o meno al margine operativo dipende interamente dalla possibilità che le rette seguano. Naturalmente, la carenza di manodopera rende più difficile aggiungere capacità per chiunque: un concorrente non può aprire una nuova struttura che non riesce a dotare di personale, e i potenziali nuovi entranti si trovano davanti barriere all’ingresso più alte.

L’altra possibile risposta alla carenza di manodopera è la tecnologia, per esempio attraverso sensori di monitoraggio e ausili per la movimentazione: abbassa il rapporto personale/ospiti di cui una struttura ha bisogno, proteggendo così gli operatori privati dall’inflazione salariale. Nel più lungo periodo, però, la tecnologia è anche una minaccia per le RSA a pagamento (e infatti compare fra i rischi alla tesi d’investimento nella sezione dedicata più avanti), perché potrebbe sostituire del tutto i posti letto. I due effetti finirebbero per tirare in direzioni opposte e non pretendiamo di conoscerne il saldo netto.¹⁸

Nel complesso, liste d’attesa persistenti, autorizzazioni difficili e un’offerta vincolata dalla manodopera sostengono tassi di occupazione elevati e danno all’operatore un certo potere negoziale — con il pagatore e con gli ospiti che pagano di tasca propria. Naturalmente non conferiscono pieno potere di prezzo, perché in un settore regolamentato la velocità con cui la scarsità si converte in prezzo dipende dall’indicizzazione delle tariffe, dalla disponibilità del pagatore e dell’opinione pubblica a finanziarla e dalla politica (delicata) che circonda il tema. Gli ultimi tre anni hanno però dimostrato che la conversione avviene — sia pure lentamente — dato che gli aumenti delle rette sono stati trasferiti in tutta Europa e in Giappone. Alzare i prezzi sugli anziani fragili è sempre politicamente complicato, ma tali aumenti tendono comunque a passare, perché l’alternativa per il pagatore e per la famiglia è spesso nessun posto letto.

La demenza e le altre forme di assistenza ad alta intensità comandano le rette mensili più elevate nelle residenze per anziani e la minore sensibilità al prezzo, per la semplice ragione che una famiglia con un genitore che non può più essere lasciato solo in sicurezza non fa shopping sul prezzo. È il servizio meno discrezionale in un settore già di per sé non discrezionale.

 

Il divario di valutazione fra gli Stati Uniti e il resto del mondo

Welltower, il maggiore fondo immobiliare quotato specializzato in residenze per anziani, ha una capitalizzazione di mercato superiore a 160 miliardi di dollari e tratta a quasi quaranta volte la sua stessa guidance rivista al rialzo sui funds from operations normalizzati 2026 — secondo alcune stime circa il doppio del suo valore patrimoniale netto. La sua tesi d’investimento si fonda in parte su un grafico della popolazione americana over 80¹⁹ ed è probabilmente la prova che la curva demografica si sta già convertendo in risultati operativi oggi, e non in un futuro attuariale.

Non esprimiamo alcun giudizio sul fatto che quello sia il prezzo giusto per Welltower. Osserviamo semplicemente che la stessa curva demografica, comprata a Tokyo, Seul, Parigi o Giacarta, è disponibile a meno di dieci volte gli utili e sotto il valore tangibile, che sono i multipli medi delle nostre posizioni in questa sotto-nicchia.

Perché questo divario di valutazione? Una parte è probabilmente meritata e ha a che fare con dimensione, liquidità, struttura del capitale e accesso al capitale. Inoltre Welltower è in parte un puro locatore immobiliare privo di attività di assistenza agli anziani, che incassa un canone contrattualizzato e trasferisce inflazione salariale, carenza di personale e rischio di occupazione all’operatore della RSA: parte del suo cash flow merita quindi davvero un multiplo più alto del cash flow dell’azienda che assorbe quei rischi.

Tuttavia il portafoglio operativo di residenze per anziani di Welltower — la struttura in cui il trust si prende l’economia operativa, inflazione salariale inclusa, invece di incassare un canone fisso — genera oggi circa il 75% del reddito operativo netto a perimetro omogeneo, e il management ha dichiarato l’intenzione di aumentare ulteriormente il focus sulle residenze per anziani. In altre parole, il veicolo più caro del settore al mondo ha passato diversi anni spostandosi deliberatamente verso il rischio operativo, ed è stato rivalutato al rialzo mentre lo faceva.²⁰

In sintesi: i mercati azionari sembrano capitalizzare generosamente l’esposizione operativa all’invecchiamento quando arriva attraverso una piattaforma immobiliare statunitense grande e liquida, e capitalizzare molto meno generosamente lo stesso rischio di occupazione e di manodopera quando arriva attraverso operatori asiatici ed europei più piccoli.

 

Una breve panoramica del nostro portafoglio tematico sull’invecchiamento

Investiamo nel tema dell’invecchiamento attraverso tutti i nostri portafogli, e abbiamo una nicchia dedicata (denominata “Cocoon”) all’interno del nostro fondo Asian Value Niche.²¹

La nicchia si articola in tre sotto-nicchie.

RSA e residenze per anziani
Operatori in Europa, Giappone e Nuova Zelanda. I nomi europei stanno uscendo dalla crisi con un momentum operativo visibile.²² I nomi giapponesi non sono mai stati declassati per uno scandalo, perché non ce n’è stato alcuno: sono stati declassati per disinteresse degli investitori.

Cliniche e diagnostica
Reti di laboratori, società di analisi e produttori di apparecchiature diagnostiche e med-tech, principalmente in Giappone, Corea e Indonesia. Il secondo articolo della serie è dedicato a loro.

Cura olistica (farmaceutica, nutrizione e cosmesi)
Trattare l’invecchiamento come una malattia anziché come un processo naturale inevitabile è uno dei cambi di paradigma più dirompenti della medicina moderna. Per secoli la sanità è stata reattiva — in attesa che le persone sviluppassero malattie legate all’età per poi curare quelle condizioni. La nuova frontiera medica, nota come geroscienza, punta invece ai meccanismi biologici alla base dell’invecchiamento stesso. La geroscienza sta ridisegnando anche la cosmesi.

L’industria della bellezza è entrata nell’era della “longevità della pelle”. Anziché mascherare i difetti dell’età, le formulazioni moderne mirano a intervenire sulla biologia cellulare che fa invecchiare la pelle.

Infine, nel contesto della geroscienza, la nutrizione non è più vista semplicemente come mangiare bene, ma come un modo per riprogrammare i tratti molecolari distintivi dell’invecchiamento.²³

Conta altrettanto ciò che non abbiamo in portafoglio. Non deteniamo REIT sanitari statunitensi: l’esposizione giusta al prezzo sbagliato. Non deteniamo alcuno sviluppatore non quotato di residenze per anziani, perché investiamo in azioni quotate e non siamo pagati per assumerci il rischio di illiquidità su una promessa. E non deteniamo nessuno dei nomi glamour del wellness e delle cliniche della longevità, che sono concetti con una storia più che aziende comprovate. Se la bolla del wellness si sgonfia, le nostre posizioni non ne risentono.

 

Come lo interpretiamo

Non stiamo comprando una narrativa sulla longevità in quanto tale. Siamo investitori deep value: compriamo aziende a buon mercato, profittevoli e coperte da attivi patrimoniali, e accade che oggi un gruppo di queste si trovi nel business dell’assistenza e della diagnostica per gli anziani e i malati. Stiamo comprando operatori e laboratori a multipli che riflettono anni di danno reputazionale più che la qualità degli attivi sottostanti.

Richiediamo proprietà immobiliare, cassa netta o una copertura patrimoniale che non dipenda dal credito. Comprare al patrimonio netto tangibile o vicino ad esso non elimina il rischio di esecuzione, ma offre un sostegno al ribasso, soprattutto se dovessimo sbagliarci sull’esecuzione di singole posizioni. Non stiamo pagando in anticipo alcun turnaround. La nostra nicchia Cocoon tratta a ben meno della metà del multiplo sugli utili dell’indice MSCI World, a meno di quattro volte il cash flow e sotto il patrimonio netto tangibile. Diverse posizioni trattano al di sotto del valore dei soli immobili o, in Giappone, sotto la cassa netta.

La governance è oggetto di uno screening esplicito. Orpea ha insegnato al settore, noi inclusi, che in un’attività il cui prodotto è la cura di persone vulnerabili il rischio reputazionale è un serio rischio di bilancio e di valutazione, oltre che una questione morale ancora più seria.

Coerentemente con il nostro stile di casa, la nicchia è molto liquida e diversificata: decine di posizioni distribuite su tre sotto-nicchie e cinque Paesi sono esposte a driver realmente diversi: le RSA dipendono dai rimborsi; cliniche e laboratori dai volumi di test previsti per legge; la cura olistica dalle nuove frontiere scientifiche e da un’enorme domanda di consumatori di ogni età. Non falliscono né si comportano tutte allo stesso modo.

Anche l’esposizione geografica della nicchia è determinante. Il settore è straordinariamente frammentato, soprattutto in Giappone e in Corea, dove non esiste alcun tetto al numero di operatori e il mercato è dominato da gestori individuali e familiari. La scala potrebbe portare acquisti centralizzati, condivisione del personale fra strutture, gestione dei tassi di occupazione e la possibilità di ripartire la funzione di compliance. Ciò significa che mercati come il Giappone e la Corea potrebbero benissimo vedere un’ondata di consolidamento, contribuendo così a sostenere ulteriormente le valutazioni. Gli operatori e i laboratori in Asia e in Europa che compongono questa nicchia hanno una capitalizzazione di mercato mediana di 252 milioni di euro.

 

Come il nostro portafoglio tematico sull’invecchiamento si differenzia dagli altri veicoli esposti al tema

Il tema dell’invecchiamento non è precluso agli investitori europei.

Gli altri veicoli dell’industria, però, detengono in prevalenza titoli a grande capitalizzazione, presentano multipli di valutazione molto più elevati del nostro portafoglio deep value²⁴ e si concentrano soprattutto su farmaceutica, finanza previdenziale, spesa dei consumatori anziani benestanti e automazione necessaria a sostituire lavoratori giovani sempre più scarsi. Tutte attività che beneficiano del fatto che le persone vivono più a lungo, ma che non si occupano davvero di “prendersi cura” delle persone che vivono più a lungo (con la possibile eccezione della farmaceutica).

In un certo senso il mercato non ha davvero ignorato l’invecchiamento: ha deciso quale versione dell’invecchiamento è disposto a possedere — i farmaci che allungano la vita, le istituzioni che finanziano i consumi degli anni in più e i beni consumati in quegli anni, piuttosto che gli operatori assistenziali, le cliniche e i laboratori che gestiscono ciò che accade quando la vita si allunga (e si fa più dura). Che è invece proprio ciò che deteniamo attraverso la nostra nicchia Cocoon.

Nulla di quanto precede intende sminuire gli altri veicoli d’investimento del settore: vogliamo solo chiarire in che cosa siamo diversi.

 

Perché adesso?

Non è nostro mestiere fare market timing. La domanda che vale la pena porsi è più circoscritta: che cosa è cambiato, se è cambiato qualcosa.

Ciò che è cambiato è che l’evidenza operativa ha svoltato mentre il multiplo no.

I tassi di occupazione degli operatori europei sono tornati ai livelli pre-pandemici o vicini ad essi, e l’occupazione è la variabile che qui conta in misura sproporzionata. Una casa di riposo sostiene la maggior parte dei costi immobiliari, gestionali e di personale minimo indipendentemente dal fatto che una stanza sia occupata o meno; perciò, una volta coperta una soglia minima, un ospite aggiuntivo arriva con un margine di contribuzione molto superiore alla media della struttura: la leva operativa sta negli ultimi punti percentuali di occupazione, che sono esattamente quelli che si stanno recuperando ora.

Anche gli aumenti delle rette sono stati trasferiti. I costi del personale, la principale singola fonte di erosione dei margini durante il Covid, si stanno normalizzando. I bilanci sono stati risanati attraverso dismissioni e aumenti di capitale. Il ciclo dei tassi ha smesso di lavorare contro. E, come detto sopra, nessuna nuova capacità è stata finanziata da anni, quindi non può arrivare rapidamente nemmeno se venisse ordinata oggi.

È legittimo chiedersi che cosa renda questo livello di ingresso diverso dai precedenti, dato che questo settore è già stato venduto come “oro grigio” e ha deluso ogni volta. La risposta onesta è che quasi nulla è cambiato sul fronte demografico. Ciò che è cambiato è il prezzo (e il bilancio).

 

Investment Conclusion

Non formuliamo alcun giudizio su come le società debbano prendersi cura dei propri anziani. Né sosteniamo di avere l’unico o il miglior veicolo d’investimento del settore per investire sul tema dell’invecchiamento. Il nostro veicolo Cocoon è soltanto un modo (diverso) di offrire esposizione alla nicchia dell’invecchiamento, e poggia sulla demografia, sul crollo dell’assistenza familiare non retribuita, su meccanismi di finanziamento che già esistono e sono già obbligatori — e, soprattutto, sulla valutazione.

Il mercato ha buttato via un tema strutturale insieme allo scandalo che per un momento lo ha circondato. Ciò che resta è a buon mercato, coperto da attivi patrimoniali e, finalmente, in miglioramento operativo. Che ci sia bisogno di assistenza per gli anziani non è in discussione. Lo è la sua conversione in crescita redditizia — e i prezzi di oggi ne presuppongono troppo poca.

 

Rischi per la tesi d’investimento

Cinque sviluppi potrebbero erodere la tesi. In ciascun caso, però, il ribasso è limitato dal tipo di aziende che deteniamo: a buon mercato, coperte da attivi patrimoniali, spesso vicino o sotto il valore dei loro immobili.

1. L’assistenza si sposta a casa. L’assistenza domiciliare, il monitoraggio da remoto e il supporto assistito dall’intelligenza artificiale potrebbero sostituire i posti letto. È di norma più economica, e la maggior parte degli anziani la preferirebbe: i sondaggi rilevano con costanza una forte preferenza per l'”invecchiare a casa” rispetto alle RSA.²⁵ Ma anche l’assistenza domiciliare è un servizio acquistato da un’azienda anziché prestato gratuitamente da una figlia o da un figlio, quindi la migrazione dall’assistenza non retribuita a quella retribuita prosegue in ogni caso. Gli ospiti a più alta intensità assistenziale, e le demenze più avanzate, non possono essere gestiti a domicilio a costi accettabili. E la sotto-nicchia diagnostica del nostro portafoglio tematico è indifferente al luogo in cui l’assistenza viene erogata.

2. Il pagatore stringe. Si tratta di ricavi regolamentati, in larga parte finanziati dal settore pubblico, e la tentazione politica di congelare per esempio le tariffe al di sotto dell’inflazione dei costi è spesso forte. Il costo del lavoro, nel frattempo, sale strutturalmente in forze lavoro che si restringono, e le restrizioni all’immigrazione potrebbero eliminare la fonte più economica di offerta di manodopera. Il personale è la maggiore singola voce di costo in ogni operatore che deteniamo. Se l’inflazione salariale corresse stabilmente più veloce dell’indicizzazione delle tariffe, i margini si comprimerebbero più rapidamente di quanto l’occupazione possa ripararli, e non ci sarebbe una ragione convincente per cui un pagatore pubblico sotto pressione fiscale dovrebbe indicizzare le tariffe al monte salari di una RSA. È il rischio che collocheremmo al primo posto per probabilità o impatto. Le tariffe, però, sono state in pratica indicizzate al rialzo durante lo shock inflattivo degli ultimi 3 anni; i costi del personale si stanno già normalizzando; e deteniamo bilanci coperti da attivi patrimoniali anziché puri margini operativi.

3. Un altro scandalo. Il prodotto, qui, è la cura di persone vulnerabili, e il fallimento della governance è un rischio che può riprezzare l’intero settore e non soltanto il responsabile — come ha dimostrato Orpea. Lo mitighiamo negli unici modi possibili: diversificazione, tre sotto-nicchie e cinque Paesi, senza che alcuna posizione rappresenti un peso rilevante del portafoglio.

4. Invecchiamento in buona salute. Le coorti future potrebbero arrivare a ottant’anni in condizioni migliori rispetto ai loro genitori, ritardando l’insorgere della non autosufficienza e comprimendo la disabilità in un periodo più breve alla fine della vita. Se ciò accadesse, l’intensità assistenziale a parità di età si ridurrebbe, e il numero di persone over 80 sovrastimerebbe il numero di persone che hanno bisogno di assistenza. Vale la pena ricordare che la più ampia verifica dell’ipotesi, pubblicata nel luglio 2026 e illustrata in precedenza in questo articolo, ha trovato il contrario in 203 Paesi su 204.²⁶ Distingueremmo inoltre nettamente fra due affermazioni: che il bisogno di assistenza arrivi più tardi, il che è plausibile e comprimerebbe realmente il bacino dei ricavi al margine, e che tale bisogno sparisca, ipotesi per la quale esistono pochissime evidenze. La compressione della morbilità sposta la curva della domanda verso destra. Non la cancella.

5. La demografia non è un piano industriale. Alcune delle nostre posizioni sono storie di turnaround: richiedono che i team di management ricostruiscano allo stesso tempo tassi di occupazione, margini, bilanci e fiducia del pubblico, e i turnaround naturalmente possono fallire. Le posizioni giapponesi e coreane hanno bisogno di meno turnaround ma di più pazienza, poiché nulla obbliga una società pur a buon mercato e ben capitalizzata a rivalutarsi secondo un calendario preciso. La nostra difesa non è la fiducia nel management. È il prezzo d’ingresso e la copertura patrimoniale: pagare vicino al patrimonio netto tangibile per aziende la cui domanda non è in discussione è ciò che ci consente di sbagliare sull’esecuzione di singole posizioni e avere comunque ragione sulla nicchia.

 

Fonti e note

¹ Cfr. ad esempio Yuval Noah Harari, Homo Deus: A Brief History of Tomorrow (2015).

² Il riferimento è a Welltower Inc., il maggiore proprietario quotato di residenze per anziani e il veicolo attraverso cui la maggior parte del capitale esprime questo tema negli Stati Uniti — se ne parla più avanti in questo Niche Insight. Nulla in questo articolo costituisce una raccomandazione su Welltower, che non è una posizione della nicchia.

³ Victor Castanet, Les Fossoyeurs (Fayard, gennaio 2022); Savills, UK & European Care Home Investment (1° luglio 2025)

⁴ Savills, “Green shoots emerge in troubled European care-home sector” (ottobre 2025).

⁵ Nazioni Unite, World Population Prospects 2024; UN DESA Population Division; Our World in Data (2024); OMS, Ageing and Health, 2025.

⁶ Dati demografici delle Nazioni Unite.

⁷ Ministero degli Affari Interni e delle Comunicazioni del Giappone / Statistics Bureau (2024); Carnegie Endowment, “Governing Aging Economies: South Korea and the Politics of Care, Safety, and Work” (marzo 2026).

⁸ “Global, regional, and national trends in the morbidity gap”, The Lancet Public Health, 21 luglio 2026; analisi dell’Institute for Health Metrics and Evaluation, autore senior Christopher Murray; Jonathan Guthrie, Financial Times (13 agosto 2025).

⁹ Non c’è nulla da celebrare nella fragilità, e non traiamo alcuna soddisfazione da un modello di business che vi si fonda. La cura dei molto anziani è un lavoro che qualcuno deve fare, è cronicamente sottofinanziato e sottovalutato quasi ovunque, e le aziende che lo fanno bene meritano capitale anziché il disinteresse che hanno ricevuto. La nostra tesi è semplicemente che uno spostamento strutturale e del tutto prevedibile del luogo in cui quella cura viene erogata — dalla famiglia al bilancio di un’azienda specializzata — non è riflesso nel prezzo delle società interessate.

¹⁰ Organizzazione Mondiale della Sanità, scheda informativa sulla demenza (2025) e Global Status Report on the Public Health Response to Dementia (2021); Alzheimer’s Disease International, Dementia Statistics.

¹¹ Corea: dati sul sostegno familiare citati in Age and Ageing, vol. 52 (2023). Rapporto di dipendenza del Giappone, nascite nell’UE e fecondità globale: Valentina Romei, “Five ways demographics are transforming the world economy”, Financial Times (6 marzo 2026), sulla base di UN World Population Prospects 2024 e dei dati OCSE e ILO.

¹² Ministero della Salute, del Lavoro e del Welfare del Giappone; bilancio per l’esercizio 2025.

¹³ National Health Insurance Service della Corea; Bundesgesundheitsministerium tedesco; Caisse nationale de solidarité pour l’autonomie (CNSA) francese

¹⁴ Statistiche sull’assistenza dello Statistisches Bundesamt tedesco, analizzate in Ageing International 40 (2015); Corea: Jeon & Kwon (2017), in Journal of International and Comparative Social Policy (2022); Francia: relazioni annuali di emeis e Clariane.

¹⁵ Welltower Inc., presentazione agli investitori del secondo trimestre 2026 (luglio 2026).

¹⁶ Indagini del Ministero della Salute, del Lavoro e del Welfare del Giappone sulle domande di ammissione alle RSA; Japan Times; Akiya Japan, giugno 2026. Le liste d’attesa misurano le domande e non le persone, e alcuni richiedenti compaiono più di una volta: il dato va quindi letto come un ordine di grandezza della domanda inevasa più che come un conteggio preciso.

¹⁷ Ministero della Salute, del Lavoro e del Welfare del Giappone – 9° Piano di attività dell’assicurazione per la non autosufficienza (2024); Geriatrics & Gerontology International, 2023; Long-Term Care Insurance Business Status Report; Journal of International and Comparative Social Policy, 2022.

¹⁸ Programmi di sussidio del Ministero della Salute, del Lavoro e del Welfare del Giappone per la tecnologia assistenziale e le assunzioni, esercizio 2026; Valentina Romei, “Five ways demographics are transforming the world economy”, Financial Times (6 marzo 2026).

¹⁹ Documenti societari di Welltower Inc.; Bloomberg. I multipli dei fondi immobiliari quotati sono espressi sui funds from operations e non sono direttamente confrontabili con i rapporti prezzo/utili delle società operative; il confronto serve a illustrare la differenza di entusiasmo del mercato, non a equiparare le due metriche.

²⁰ Welltower Inc., risultati e presentazioni agli investitori del primo e del secondo trimestre 2026.

²¹ La nicchia prende il nome da Cocoon, il film del 1985 in cui un gruppo di ospiti di una casa di riposo in Florida nuota in una piscina usata per conservare bozzoli alieni e ritrova la propria vitalità.

²² emeis, aggiornamento sull’attività del primo trimestre 2026 (maggio 2026); Savills, UK & European Care Home Investment (luglio 2025).

²³ Carlos López-Otín, Maria A. Blasco, Linda Partridge, Manuel Serrano e Guido Kroemer, “The Hallmarks of Aging”, Cell 153(6), 6 giugno 2013, che ha individuato nove tratti distintivi e ha fondato la disciplina; e “Hallmarks of Aging: An Expanding Universe”, Cell 186(2), 19 gennaio 2023, che li estende a dodici. Se l’invecchiamento in sé debba essere classificato come malattia resta oggetto di dibattito, non da ultimo presso l’Organizzazione Mondiale della Sanità; torneremo su questa questione nel terzo articolo della serie.

²⁴ L’iShares Ageing Population UCITS ETF di Blackrock, che replica l’indice STOXX FactSet Ageing Population, tratta a circa 18,1 volte gli utili e 2,34 volte il patrimonio netto secondo i dati pubblicati da Blackrock a fine luglio 2026.

²⁵ Jonathan Guthrie, “What are my chances of ending up in a care home?”, Financial Times (13 agosto 2025); Valentina Romei, “Five ways demographics are transforming the world economy”, Financial Times (6 marzo 2026).

²⁶ L’ipotesi della compressione della morbilità risale a James F. Fries, “Aging, natural death, and the compression of morbidity”, New England Journal of Medicine 303 (1980). Le evidenze successive sono contrastanti: cfr. il WHO World Report on Ageing and Health e “Global, regional, and national trends in the morbidity gap”, The Lancet Public Health, 21 luglio 2026.

 

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No meat’s land

Il trend inevitabile (e investibile) verso le alternative alla carne

Solo pochi anni fa — spinto in parte da un appetito post-Covid per tutto ciò che è sano e green — mangiare meno carne sembrava una nuova tendenza potente, e i titoli della carne alternativa sono diventati una moda dei mercati azionari. Una manciata di società in perdita si è quotata in Borsa in piena euforia, per poi sgonfiarsi quasi completamente. Oggi il tema è fuori dai radar — sia la storia più ristretta della carne alternativa sia quella più ampia delle proteine alternative. Riteniamo che sia un errore. Le due forze che rendono difficile evitare uno spostamento graduale e di lungo periodo dalla carne — i rischi per la salute umana, ormai ben documentati, del consumarne in grande quantità, e il suo peso sproporzionato sul pianeta — non si sono attenuate; semmai, l’evidenza si è rafforzata. Nei prossimi anni una terza forza potrebbe spingere questo cambiamento: la politica di sicurezza alimentare nazionale. Nel frattempo, come per i veicoli elettrici, lobby potenti e inerzia culturale mantengono il divario tra ciò che dice la scienza e ciò che le persone fanno in modo irrazionale ampio e lento — ma è proprio in quel divario che il capitale paziente e contrarian viene remunerato. Attraverso la nostra nicchia No Meat’s Land deteniamo società redditizie, ricche di liquidità e che distribuiscono dividendi lungo l’intera filiera delle proteine vegetali e ittiche, acquistate a multipli deep-value mentre nessuno le guarda.

Un tema che il mercato ha dato per morto

L’Impossible Whopper: il burger vegetale di Burger King del 2019, il punto più alto del primo boom delle proteine alternative.

Nel 2019 una società chiamata Beyond Meat si è quotata in una delle IPO di maggior successo dalla crisi finanziaria del 2008, con una valutazione vicina ai 4 miliardi di dollari. Il titolo è balzato del 163% nel primo giorno di contrattazioni ed è quadruplicato nel giro di pochi mesi. Burger King ha inserito un hamburger a base di soia sotto il marchio Whopper, Impossible Foods è diventata l’argomento del giorno a Wall Street e la “proteina alternativa” si è brevemente trasformata in una voce di portafoglio. Le vendite statunitensi di carne vegetale sono cresciute del 45%, raggiungendo 1,4 miliardi di dollari nel 2020, mentre la categoria esplodeva.

Poi il ciclo si è invertito, bruscamente – soprattutto per i prodotti a base di carne alternativa. Il valore di mercato di Beyond Meat è sceso ben al di sotto dei 400 milioni di dollari — un drawdown di circa il 90% rispetto al picco dell’IPO. La quota di adulti americani che consumano regolarmente carne vegetale non è andata da nessuna parte, restando a una sola cifra¹. I prezzi non aiutano: una libbra di carne di manzo macinata da Walmart, la più grande catena di alimentari d’America, si vende a 7,43 dollari, contro i 9,04 dollari di un’alternativa Impossible Meat — l’opposto della value proposition di cui la categoria ha bisogno.²

Anche il gusto e la poco lusinghiera etichetta di “cibo ultra-processato” hanno avuto un ruolo, così come la “culture war” scatenata in vari Paesi (negli Stati Uniti il Segretario alla Salute, Robert F. Kennedy Jr., ha girato il Paese con lo slogan “Eat Real Food” e ha detto agli allevatori di bovini qualcosa come “la guerra alla carne bovina è finita”³).

Eppure il potenziale di business e di investimento del più ampio tema delle proteine alternative resta vasto: la carne vegetale, per esempio, rappresenta ancora circa l’1% del mercato retail statunitense della carne, a fronte di un’industria della carne convenzionale che vale nell’ordine di 1.700 miliardi di dollari l’anno.⁴).

Nulla di quanto segue è una tesi d’investimento a favore del vegetarianismo su basi morali. È una tesi fondata sulla salute, sull’economia, sulla biologia di base dell’allevamento animale, sulla geopolitica e, soprattutto, sulla valutazione.⁵).

 

La tendenza verso le alternative alla carne è strutturale, non una moda passeggera

Due sono i driver principali. Entrambi si basano su fatti consolidati riguardo alla salute umana e alla biologia della trasformazione dei prodotti agricoli in proteine animali — fatti che, nel tempo, eserciteranno probabilmente una costante pressione al ribasso su quanta carne il mondo produce e consuma.

1. La carne comporta rischi per la salute ben documentati

Nel 2015 l’Agenzia Internazionale per la Ricerca sul Cancro dell’Organizzazione Mondiale della Sanità ha esaminato oltre 800 studi e ha concluso che la carne lavorata è un cancerogeno di Gruppo 1 — la stessa categoria di evidenza del tabacco.6 La carne rossa è nel Gruppo 2A, “probabilmente cancerogena”. Ogni porzione giornaliera di 50 grammi di carne lavorata è associata a un rischio di cancro superiore di circa il 18% — dati riconfermati in revisioni successive.7 Quando la carne inizia a deteriorarsi, i batteri scompongono il tessuto muscolare e rilasciano cadaverina, il composto che conferisce alla carne in decomposizione il suo odore caratteristico. Ma è più di un semplice indicatore di deterioramento. Nelle carni conservate e lavorate (come pancetta, prosciutto, salame, würstel), la cadaverina reagisce con i nitriti utilizzati come conservanti formando nitrosammine, una famiglia di composti noti per causare il cancro.⁸

Nuove evidenze aggiungono peso da due direzioni diverse. Uno studio del 2026 pubblicato su Nature Medicine ha seguito circa 100.000 operatori sanitari americani dalla mezza età fino ai settant’anni: chi si collocava nel decile più alto per consumo di carne rossa aveva minori probabilità di arrivare a 70 anni e, tra coloro che ci arrivavano, maggiori probabilità di soffrire di malattie croniche e minori probabilità di godere di buona salute cognitiva, mentale e fisica — un effetto più marcato rispetto ad altri alimenti poco salutari considerati nello stesso studio.⁹

Separatamente, uno studio randomizzato controllato — una forma di evidenza più solida degli studi osservazionali sopra citati, poiché la dieta viene assegnata anziché autodichiarata — ha rilevato che una dieta ricca di carne rossa aumentava il colesterolo dei partecipanti e un composto legato alle malattie cardiache chiamato TMAO, rispetto a una dieta priva di carne con lo stesso contenuto di grassi saturi.¹⁰ Inoltre, un maggior consumo di carne lavorata è associato a tassi sensibilmente più elevati di malattie cardiovascolari e diabete di tipo 2 in coorti molto ampie.¹¹

L’attuale modello di produzione della carne comporta un altro costo importante. L’allevamento intensivo è il maggiore consumatore di antibiotici al mondo — la maggior parte delle stime colloca intorno al 70% la quota di antibiotici di importanza medica somministrati agli animali d’allevamento — in gran parte utilizzati non per curare animali malati, ma per mantenere in vita quelli sani ad alte densità di allevamento. Il rischio non è solo la presenza di residui di farmaci nella carne, ma i batteri che questo uso massiccio di antibiotici potrebbe generare: ceppi resistenti che la medicina non è più in grado di eliminare. La resistenza antimicrobica è ormai considerata da alcuni governi e investitori istituzionali una seria minaccia di lungo periodo, e sta già esercitando una certa pressione di engagement sui grandi produttori di carne quotati.¹²

Il punto per un investitore non è che la carne sia nociva, ma che i costi per la salute derivanti da un suo consumo elevato sono ben documentati da diverse linee di evidenza indipendenti, e che la consapevolezza pubblica al riguardo — e la pressione regolamentare che tende a seguirla — ha molte più probabilità di crescere che di svanire, creando così l’opportunità di una tendenza strutturale sfruttabile.

2. La carne è costosa per il pianeta

Mentre l’Europa attraversa un’altra estate stretta nella morsa di un caldo da record, le preoccupazioni per il riscaldamento globale sono tornate in primo piano. Eppure, l’attenzione pubblica è concentrata quasi interamente sui combustibili fossili che il mondo brucia per produrre energia; molto meno si dice del riscaldamento causato dal modo in cui il mondo si alimenta.

L’allevamento di animali a scopo alimentare — l’intera filiera, dalla coltivazione dei mangimi fino ai cancelli dell’azienda agricola — rappresenta all’incirca il 15%-20% di tutte le emissioni di gas serra di origine umana, a seconda della metodologia — e la stima più recente e completa, pubblicata su Nature Food, la colloca nella parte alta di questo intervallo. Il sistema alimentare nel suo complesso, incluse l’uso del suolo e l’agricoltura, rappresenta all’incirca un terzo delle emissioni globali — un valore già di per sé sufficiente a minacciare gli obiettivi dell’Accordo di Parigi di contenere il riscaldamento globale entro 2,0°C anche se i combustibili fossili venissero eliminati del tutto.¹³

Il principale responsabile è il bestiame bovino e, più precisamente, il metano, un gas con un potere di riscaldamento circa 28 volte superiore a quello della CO₂ sull’orizzonte standard a cent’anni (e circa 80 volte su un orizzonte di vent’anni, che è poi l’arco temporale che conta davvero per centrare gli obiettivi di metà secolo), che i bovini producono digerendo e rilasciano sotto forma di flatulenze e, in misura preponderante, di eruttazioni. Un singolo bovino emette nell’ordine di 70-120 chilogrammi di metano all’anno: in un certo senso, la mandria di bovini del mondo è, nel suo insieme, una fonte enorme e inefficiente di gas inutile.¹⁴

L’aritmetica (e l’economia) della conversione dei mangimi — ossia quanta energia vegetale serve per produrre una data quantità di energia proteica animale — è altrettanto impietosa. Servono all’incirca otto calorie di mangime vegetale per produrre una caloria di pollo, undici calorie per il maiale e almeno 33 per la carne bovina!¹⁵

Questa inefficienza emerge anche nell’uso del suolo e dell’acqua. Il più ampio studio mai condotto sui sistemi alimentari globali ha rilevato che i prodotti animali occupano circa l’83% dei terreni agricoli del mondo, pur fornendo solo circa il 18% delle calorie e il 37% delle proteine mondiali.¹⁶

L’acqua racconta una storia analoga. Si stima che l’impronta idrica per caloria della carne bovina sia circa venti volte quella dei cereali e, in modo più intuitivo, che un chilogrammo di carne bovina richieda circa 15.000 litri d’acqua, contro i circa 2.000 della soia (anche se è corretto notare che la maggior parte del dato relativo al manzo è costituita da acqua piovana che cade sui pascoli, e non da acqua prelevata da fiumi o falde acquifere).¹⁷

Aggiungendo la deforestazione — di cui l’allevamento è una delle cause principali — insieme alla perdita di biodiversità e di specie, la conclusione non è ideologica ma evidente: l’attuale modo di produrre proteine diventa sempre più difficile da scalare in modo sostenibile man mano che il mondo diventa più ricco e più popoloso.

 

I paralleli con il tabacco e i veicoli elettrici

Se la scienza è così assodata, perché i consumi si sono mossi a malapena? Perché scienza consolidata e cambiamento dei comportamenti sono separati, storicamente, da decenni — e la durata di questo ritardo è funzione di quanto duramente gli interessi consolidati lavorano per preservare lo status quo.

Lo schema richiama due transizioni che gli investitori già conoscono. Il tabacco: il legame con il cancro fu stabilito negli anni Cinquanta, eppure il consumo in Occidente iniziò a calare davvero solo una generazione più tardi, dopo che la marea culturale e regolamentare finalmente cambiò direzione. Il motore a combustione: le ragioni a favore dell’elettrificazione sono chiare da anni, eppure operatori consolidati, catene di fornitura e abitudini stanno dilatando la transizione ben oltre il dovuto.

Recenti lavori accademici documentano come parti del settore della carne e dei latticini abbiano attinto al “playbook” del tabacco e dei combustibili fossili — finanziando voci compiacenti, fabbricando dubbi intorno a risultati scomodi e facendo lobbying per tenere conclusioni sgradite fuori dalle politiche governative.¹⁸

Nel 2025, sette Stati americani — Alabama, Florida, Indiana, Mississippi, Montana, Nebraska e Texas — hanno approvato divieti sulla produzione, vendita o distribuzione di carne coltivata, diversi dei quali presentati esplicitamente come tutela degli allevatori tradizionali.¹⁹

L’Europa si è mossa nella stessa direzione. Nel Regno Unito, l’unica carne coltivata finora autorizzata alla vendita è destinata agli animali domestici, non alle persone: l’approvazione per il consumo umano è ancora in corso presso la Food Standards Agency²⁰. Nel novembre 2023 l’Italia è diventata il primo Paese al mondo a vietare del tutto la produzione e la commercializzazione della carne coltivata — una legge sostenuta dal governo di Giorgia Meloni a difesa del “patrimonio culinario nazionale”, con multe fino a 150.000 euro; la stessa legge ha vietato termini come bistecca e salame sulle confezioni dei prodotti di carne vegetale. L’Ungheria ha seguito nel novembre 2025, vietando la carne coltivata e, significativamente, nella stessa sessione parlamentare, riducendo l’IVA sulla carne bovina dal 27% al 5%.²¹

Alla fine del 2025 è stato il Parlamento Europeo a voler vietare l’uso di parole di uso quotidiano — burger, salsiccia, bistecca — sulle confezioni dei prodotti di carne vegetale, nonostante le obiezioni di supermercati, produttori e dello stesso organismo di ricerca sui consumatori dell’UE, le cui indagini hanno rilevato che i consumatori non sono affatto confusi da un “veggie burger” chiaramente etichettato. Un divieto totale potrebbe diventare legge dell’UE nel giro di un paio d’anni, con il Regno Unito che potrebbe seguire attraverso il suo allineamento regolamentare in ambito alimentare con Bruxelles.²² Nessuno scambia un “mince pie” per carne macinata, ma l’episodio è un’illustrazione vivida e attualissima esattamente del tipo di attrito regolamentare descritto dal nostro parallelo con il tabacco.

Non aiuta nemmeno l’etichetta di “cibo ultra-processato” (UPF) attribuita alla carne ingegnerizzata. Con il sistema attuale, la maggior parte delle carni vegetali ricade nello stesso gruppo (UPF) dei biscotti industriali o dei würstel — ma questa classificazione dipende dal grado di lavorazione, non dal contenuto nutrizionale, e lavori sottoposti a revisione paritaria sostengono che essa accomuni erroneamente alimenti con profili di salute molto diversi. Un burger di soia con aggiunta di vitamina B12 e ferro ha chiaramente un profilo nutrizionale migliore di una tradizionale salsiccia di maiale, eppure entrambi ricadono nella stessa categoria UPF. È questo il paradosso che la lobby della carne sfrutta: dal 2019, gruppi finanziati dall’industria hanno condotto campagne di grande visibilità etichettando la carne vegetale come “chimica” e “ultra-processata”.²³

Detto ciò, nel settore alimentare il ritardo tra scienza e comportamenti potrebbe rivelarsi più breve che nel tabacco o nel motore a combustione. Oggi un’informazione meno costosa e più accessibile — facilitata da internet e, sempre di più, dall’intelligenza artificiale — diffonde la consapevolezza dei costi sanitari e ambientali molto più rapidamente che in qualsiasi transizione precedente.

E un ulteriore driver potrebbe accorciare ancora di più il ritardo tra scienza e comportamento dei consumatori.

 

Sicurezza alimentare: un possibile nuovo driver?

Per ora la politica governativa è per lo più un freno a questo cambiamento, non un acceleratore — ed è anche per questo che il divario tra scienza e consumi resta così ampio. Ma le cose potrebbero cambiare, e non per ragioni morali o ideologiche. Prima o poi i governi potrebbero iniziare a trattare le proteine come hanno imparato a trattare il petrolio e il gas, ossia come una risorsa strategica da mettere in sicurezza. Qualsiasi Paese che importa una quota consistente del proprio cibo ha un incentivo a diversificare il modo in cui quelle proteine vengono prodotte — e il mercato oggi non sta prezzando nulla di tutto ciò.

La Cina è l’esempio più chiaro. Con l’aumento dei redditi, il suo consumo di proteine animali è cresciuto di sei volte tra il 1980 e il 2020, la sua autosufficienza alimentare è calata in modo sostanziale dal 2000 e oggi importa circa un terzo delle principali materie prime alimentari.²⁴ Una leadership che ha indicato la sicurezza alimentare come un pilastro della sicurezza economica nazionale difficilmente lascerà più di un miliardo di “ciotole di riso” dipendenti a tempo indeterminato da campi di soia stranieri.²⁵

La dipendenza dalle importazioni va oltre la soia. Nutrire gli animali su larga scala dipende anche da fertilizzanti azotati e fosfatici importati, la cui offerta è concentrata in una manciata di produttori geopoliticamente rischiosi — Russia e Bielorussia in testa. Consumare proteine vegetali elimina un intero livello di domanda di mangimi ad alta intensità di fertilizzanti.

Lo spostamento verso le alternative è quindi una scommessa sulla scarsità di terreni agricoli e quindi sulla sovranità alimentare. E in effetti la Cina è oggi il maggiore finanziatore pubblico al mondo di R&S in agricoltura e un leader nei brevetti sulla carne coltivata. Lo segnaliamo non perché investiamo in Cina — non lo facciamo — ma perché è il singolo segnale più forte che le proteine potrebbero presto diventare una questione strategica anziché di benessere. Né si tratta di un impulso di policy esclusivamente cinese. È significativo che Israele e Singapore — entrambe economie piccole e fortemente dipendenti dalle importazioni — siano stati tra i primi ad approvare la vendita di carne coltivata per il consumo umano.²⁶

Il punto chiave per un investitore è semplice: avere gli Stati come promotori — e regolatori — della diversificazione proteica sarebbe una forza ben più potente di qualsiasi moda dei consumatori, e il mercato non ha ancora iniziato a prezzarla.²⁷

 

Persino Big Meat si sta coprendo

Questa non è una tesi d’investimento sulla carne ingegnerizzata. I sostituti della carne più investibili oggi sono quelli di tutti i giorni: pesce e prodotti ittici, latticini, verdure e legumi, che sono le aree in cui siamo attualmente investiti nella nicchia No Meat’s Land. Il potenziale di questi sostituti è enorme: solo prodotti ittici e latticini valgono ciascuno un mercato dell’ordine di mille miliardi di dollari, a fronte di un mercato della carne di circa 1.700 miliardi. Solo oltre questi sostituti tradizionali si collocano le tre vie ingegnerizzate a cui di solito si pensa (ossia: carne vegetale, da fermentazione e da coltura cellulare) — insieme appena 14 miliardi di dollari oggi.

Né questa è una tesi contro le Big Meat.

Il campo della carne alternativa è popolato da oltre 600 aziende, per lo più piccole e private, ma alcune delle maggiori società mondiali di carne e alimenti convenzionali stanno esse stesse investendo nelle alternative: JBS, il più grande produttore di carne al mondo, ha finanziato una divisione di carne coltivata e ha acquistato da Unilever l’attività vegetale olandese Vegetarian Butcher, e le tre maggiori società di carne e le due maggiori società alimentari sono oggi tutte investitrici in proteine di carne vegetale o coltivata.³⁴

Il settore della carne coltivata ha inoltre attirato capitali da innovatori come Bill Gates e Richard Branson e da altri operatori affermati come Tyson Foods e Cargill. Gli stessi nomi stanno sostenendo anche gli insetti: nel 2023, per esempio, Tyson Foods ha rilevato una quota di minoranza nella società olandese Protix, specializzata nella mosca soldato nera, e ha annunciato una joint venture per costruire negli Stati Uniti un impianto di ingredienti a base di insetti, le cui larve sarebbero state allevate con i sottoprodotti dei macelli della stessa Tyson.³⁵

Ci aspettiamo pertanto che le grandi società alimentari tradizionali svolgano un ruolo centrale d’ora in avanti, spostando progressivamente le loro operazioni verso i prodotti alternativi.

La motivazione non è “green” — sono i profitti e la gestione del rischio, dato che la carne alternativa comporta minori rischi di filiera (dalle epidemie animali all’inasprimento delle regole ambientali). Noi lo interpretiamo come un utile segnale di conferma: la nostra non è una tesi ideologica in contrasto con l’industria della carne, ma una direzione verso cui il capitale della stessa industria della carne sta già, silenziosamente, confluendo.

Quanto alla dimensione dell’opportunità, le stime del sell-side e delle società di consulenza collocano la quota potenziale della carne alternativa intorno al 50% entro la metà del secolo.³⁶ Oggi quella quota è minima: negli Stati Uniti, per esempio, la carne vegetale è solo circa l’1% del mercato retail della carne. Trattiamo la cifra del 50% come illustrativa della dimensione dell’opportunità, non come un numero che stiamo sottoscrivendo; il nostro obiettivo è possedere oggi società sottovalutate e generatrici di cassa, non prevedere una quota di mercato a trent’anni di distanza.

Come la giochiamo

Due parole su cosa significano questi dati in pratica in termini di strategia d’investimento. Siamo investitori deep-value: compriamo società sottovalutate, redditizie e con solidi attivi a bilancio, e accade che oggi un gruppo di esse si collochi negli angoli vegetariano, pescetariano e vegano del mondo alimentare. Non stiamo cercando di possedere il prossimo burger d’imitazione — anzi, al momento non deteniamo alcun titolo di “carne alternativa”, perché non vi ravvisiamo alcuna opportunità deep-value nell’azionario quotato. Le società esplose nel 2021 erano, per la maggior parte, in perdita, bruciavano cassa ed erano prezzate per un futuro che non è arrivato. La nicchia No Meat’s Land, detenuta all’interno del nostro fondo Asian Value Niche, contiene invece un paniere strettamente diversificato di società redditizie, ricche di attivi, spesso in posizione di cassa netta e distributrici di dividendi, articolate in tre sub-nicchie — vegetariana, pescetariana e vegana — acquistate a multipli che trascurano la qualità degli attivi sottostanti.

Molte delle nostre partecipazioni trattano al di sotto del patrimonio netto tangibile (ossia il valore di magazzino, immobili o flotte pescherecce). Il gruppo ittico coreano Silla, per esempio, tratta a circa 0,3x gli attivi netti tangibili, con liquidità e investimenti che valgono più del doppio della sua capitalizzazione di mercato. In altre parole, non si tratta di concept stock: sono società reali e a buon mercato che si trovano dalla parte giusta di un trend strutturale.

Coerentemente con il nostro stile di gestione, la nicchia è altamente diversificata per titolo (16 nomi oggi, con nuovi ingressi e uscite man mano che le valutazioni si normalizzano) e — aspetto importante — liquida. È una delle quindici nicchie non correlate all’interno del fondo Asian Value Niche, dove rappresenta attualmente un peso deliberatamente contenuto: sufficiente a incidere quando il tema si rivaluterà, abbastanza piccolo da poter essere pazienti finché ciò non accade.

Perché adesso?

Perché il 2026 dovrebbe essere il punto d’ingresso, e non l’anno prossimo, il 2030 o qualsiasi altro momento futuro? Non è nostro mestiere azzeccare i timing perfetti di entrata o di uscita. Compriamo quando i titoli di società fondamentalmente solide, con dinamiche di trend favorevoli, trattano a valutazioni fortemente scontate. E per la nicchia delle alternative alla carne quel momento è adesso. L’hype sulla nicchia è svanito, i nomi speculativi si sono svalutati dell’80-90% e speculatori e momentum trader se ne sono andati – stiamo comprando nella fase di depressione, non nell’euforia: la nicchia tratta a circa otto volte gli utili, sotto il patrimonio netto tangibile, con un rendimento da dividendo ben superiore a quello del mercato — all’incirca il livello più conveniente da quando il tema esiste.

Conclusione

Non stiamo dicendo a nessuno cosa mettere nel piatto, e questa non è una tesi ESG travestita da ricerca. Non stiamo nemmeno costruendo una tesi d’investimento sulla carne alternativa — al momento non ne possediamo affatto: stiamo costruendo una tesi di investimento su titoli di società che producono o vendono proteine alternative alla carne, che comprendono pesce, verdure, legumi e latticini, oltre alle nuove soluzioni come la carne vegetale, la carne coltivata e la carne da fermentazione.

La nostra tesi poggia sui costi e rischi per la salute e per l’ambiente, sulla biologia dell’allevamento animale, sulla geopolitica e, soprattutto, sulla valutazione. Il mercato ha buttato via un tema strutturalmente importante insieme all’eccesso speculativo che per breve tempo lo ha circondato; ciò che resta è sottovalutato, redditizio e — in un futuro non troppo lontano — molto probabilmente sostenuto anche da obiettivi di sicurezza degli approvvigionamenti.

 

Rischi per la tesi

Tre sviluppi potrebbero, in linea di principio, erodere parte della spinta strutturale ad allontanarsi dalla carne. In ciascun caso l’evidenza è reale ma parziale — e, aspetto importante, il rischio al ribasso della tesi è comunque limitato dal tipo di titoli che possediamo: società sottovalutate, redditizie, con solidi attivi, spesso in posizione di cassa netta, acquistate sotto il patrimonio netto tangibile. Questo margine di sicurezza non dipende da alcuna previsione su alcuna fonte proteica nel 2050.

1. Additivi per mangimi che riducono il metano potrebbero ridurre il costo climatico. Alcuni additivi selezionati e le alghe rosse si sono rivelati efficaci nel ridurre in misura significativa il metano enterico. Tuttavia, sembrano funzionare principalmente nei sistemi di allevamento in stalla, mentre la loro applicazione agli allevamenti estensivi (al pascolo) rimane molto più complessa. Le alghe rosse in particolare non possono ancora essere coltivate su una scala neanche lontanamente adeguata, e gli additivi comportano costi senza alcun ritorno in termini di ricavi in assenza di incentivi sul carbonio. Inoltre, affrontano solo il tema climatico, lasciando intatti i driver legati alla salute, all’uso del suolo e all’economia dei mangimi.³⁷

2. La produttività della carne bovina potrebbe migliorare ulteriormente. Genetica, efficienza degli allevamenti intensivi e tecnologie riproduttive hanno reso la carne bovina progressivamente più economica e più “pulita” per chilogrammo: la FAO stima che l’intensità emissiva del manzo sia calata di circa il 38% tra il 1961 e il 2022, che il numero di capi negli Stati Uniti sia sceso da circa 135 milioni negli anni Settanta a circa 90 milioni odierni pur producendo più carne di allora, e che gli allevatori americani producano oggi un quinto della carne bovina mondiale con meno di un decimo dei bovini del mondo.³⁸ Se il manzo continuasse a colmare il proprio divario di costo e di impronta, la spinta strutturale si indebolirebbe. Eppure, la nostra tesi reggerebbe comunque: l’efficienza abbassa l’intensità emissiva per chilo, ma non le emissioni assolute, che continuano a crescere con la popolazione e la domanda; non incide in nulla sull’evidenza relativa alla salute e alla cancerogenicità; e il divario tra la carne bovina e una proteina vegetale è così ampio (all’incirca 30 a 1 sui mangimi, ~60 a 1 sulle emissioni per grammo di proteina) che nemmeno ampi guadagni incrementali riescono a colmarlo a sufficienza.

3. La carne alternativa e/o gli insetti non raggiungono mai la scala commerciale. Possibile — ma irrilevante per ciò che possediamo. Alcuni studi hanno individuato colli di bottiglia biologici e ingegneristici per la carne coltivata, come per esempio i lenti tempi di duplicazione cellulare, i vincoli dei bioreattori e la dipendenza da ambienti di coltura ad alta purezza.³⁹ Anche i consumatori sembrano per il momento respingere i prodotti a base di carne alternativa, con la carne vegetale che rappresenta, per esempio, solo circa l’1% del mercato retail statunitense della carne. Gusto, prezzo e l’etichetta di “ultra-processata” della carne alternativa potrebbero restare barriere reali. Infine, la regolamentazione potrebbe rimanere ostile anziché diventare favorevole. Tuttavia, la nostra nicchia No Meat’s Land non possiede alcun titolo di carne alternativa o di insetti — se quelle attività non raggiungeranno mai una scala importante, le nostre partecipazioni nelle aziende dei settori del pesce, dei latticini e delle verdure ne resteranno del tutto immuni.

 

Fonti e note

¹ YouGov/The Economist

² In Europa il divario si sta chiudendo più rapidamente: la carne vegana di marca comporta ancora un sovrapprezzo di circa il 25%, ma le linee private-label hanno raggiunto la piena parità di prezzo. Lidl Germania ha allineato i prezzi di gran parte della sua gamma di carne vegetale a marchio Vemondo a quelli dei prodotti animali comparabili nell’ottobre 2023, con un conseguente incremento di oltre il 30% nelle vendite di carne vegetale (Lidl, 2024).

³ Fox News; CBS News; Food Safety Magazine, gennaio–febbraio 2026.

⁴ Good Food Institute; Food and Agriculture Organization of the United Nations (2019)

⁵ L’esclusione della dimensione morale dalla nostra tesi d’investimento non va letta come indifferenza verso di essa. Non siamo insensibili alle questioni etiche sollevate dall’allevamento animale — in particolare al trattamento del bestiame in regime di confinamento industriale. Per una trattazione del caso morale, con specifico riferimento alle condizioni in cui vengono allevati i suini, si veda Noah Smith, “The Way We Treat Pigs Is a Sin,” Noah Smith, 31 maggio 2026.

⁶ Queste classificazioni descrivono la solidità dell’evidenza che qualcosa possa causare il cancro, non l’entità del rischio: la pancetta non è pericolosa quanto le sigarette.

⁷ OMS/IARC (2015) e revisioni successive. The Economist, “Is red meat unhealthy?” (marzo 2025).

⁸ Drabik-Markiewicz, Dejaegher, De Mey, Kowalska, Paelinck & Vander Heyden, “Influence of putrescine, cadaverine, spermidine or spermine on the formation of N-nitrosamine in heated cured pork meat,” Food Chemistry 126 (2011); De Mey et al., “Evaluation of N-Nitrosopiperidine Formation from Biogenic Amines During the Production of Dry Fermented Sausages,” Food and Bioprocess Technology (2013); Del Rio et al., Scientific Reports 9 (2019); EFSA Panel on Biological Hazards, “Scientific Opinion on risk-based control of biogenic amine formation in fermented foods,” EFSA Journal (2011).

⁹ Nature Medicine (2026)

¹⁰ Studio randomizzato controllato dell’Università della California, San Francisco (2019): la dieta a base di carne rossa ha aumentato il colesterolo e il TMAO (trimetilammina-N-ossido) rispetto a una dieta priva di carne comparabile.

¹¹ Bastide et al., Cancer Research (2015); WCRF/AICR Continuous Update Project. Micha, Wallace & Mozaffarian, Circulation (2010, updated 2012); Lancet Diabetes & Endocrinology (2024)

¹² Van Boeckel et al., “Global trends in antimicrobial use in food animals,” PNAS 112 (2015); Van Boeckel et al., Science 365 (2019); Review on Antimicrobial Resistance (O’Neill, 2016); Farm Animal Investment Risk & Return Initiative

¹³ Gerber et al., FAO 2013; FAO 2022; Poore & Nemecek, Science (2018), Xu, Sharma et al., “Global greenhouse gas emissions from animal-based foods are twice those of plant-based foods”, Nature Food 2 (2021)

¹⁴ IPCC AR6; FAO. Gli additivi per mangimi che riducono il metano prodotto dai bovini possono attenuare parte del costo climatico. I composti derivati dalle alghe, per esempio, ridurrebbero il metano enterico di circa il 37% nelle sperimentazioni su bovini al pascolo, e in misura maggiore in regime di alimentazione controllata (Meo-Filho et al., PNAS 2024). Lo consideriamo un fattore di compensazione del costo climatico dei mangimi animali — e un rischio per la tesi.

¹⁵ Bruce Friedrich, The Guardian (31 gennaio 2026); Financial Times (18 febbraio 2026)

¹⁶ Poore & Nemecek, Science 360 (2018), meta-analysis of ~38,000 farms across 119 countries; Our World in Data.

¹⁷ Mekonnen & Hoekstra, “A global assessment of the water footprint of farm animal products,” Ecosystems 15 (2012). L’acqua verde (piovana) costituisce la grande maggioranza del dato relativo al manzo; la sola impronta blu e grigia è di circa 925 l/kg.

¹⁸ Stat (2026)

¹⁹ National Agricultural Law Center, “Alternative Protein Laws: State Compilation” (2025–26); Food Safety Magazine (giugno 2025); Upside Foods / Institute for Justice

²⁰ UK’s Food Standards Agency (2024), UK’s Food Standards Agency (2025), UK’s Department for Environment Food and Rural Affairs (2024); UK’s Animal & Plant Health Agency (2024)

²¹ Bloomberg, “Italy Bans Lab-Grown Meat” (16 novembre 2023); Legge 1 dicembre 2023, n. 172, artt. 2, 3 e 5; Osborne Clarke, “Italy bans lab-grown meat, violating EU procedure” (2024); Assemblea Nazionale ungherese (18 novembre 2025)

²² Financial Times (5 gennaio 2026): il Parlamento europeo ha votato per limitare i termini “burger”, “salsiccia”, “bistecca” e simili per i prodotti di carne vegetale; la ricerca sui consumatori del BEUC ha rilevato che gli acquirenti comprendono i prodotti vegetariani/vegani chiaramente etichettati; Aldi, Lidl e Burger King si sono opposti alla misura; l’allineamento SPS del Regno Unito con l’UE potrebbe estenderne l’applicazione.

²³ Messina & Messina, “Nova fails to appreciate the value of plant-based meat and dairy alternatives in the diet,” Journal of Food Science (febbraio 2025). Si veda anche Bryant Research, “The Ultra-Processed Myth” (2024).

²⁴ Ministero del Commercio cinese; Reuters; USDA Foreign Agricultural Service (dicembre 2025/gennaio 2026).

²⁵ Adam Tooze, Financial Times (2 maggio 2026); Bruce Friedrich, citato in Damian Carrington, The Guardian (31 gennaio 2026); Ryan Huling, Los Angeles Times (17 marzo 2026): sicurezza alimentare descritta da Xi Jinping come “un fondamento della sicurezza nazionale” e come “pilastro della sicurezza economica nazionale” nel 14° Piano quinquennale del 2021.

²⁶ Caitlin Welsh, Center for Strategic and International Studies, nella prefazione a Meat di Bruce Friedrich (2026).

²⁷ La Cina è diventata il maggiore finanziatore pubblico di R&S agricola dopo il 2011, spendendo oltre 10 miliardi di dollari l’anno entro il 2015 — circa il doppio della spesa statunitense (USDA Economic Research Service). Dei primi 20 richiedenti di brevetti sulla carne coltivata, otto sono istituzioni pubbliche cinesi, per lo più università (Zhejiang, Jiangnan, Ocean University of China); le istituzioni pubbliche cinesi hanno depositato più brevetti sulla carne coltivata di quelle di Stati Uniti ed Europa messe insieme (Good Food Institute APAC, 2025).

²⁸ Sinke, Odegard et al., A life-cycle assessment of cultivated meat, CE Delft, GAIA and The Good Food Institute (2021)

²⁹ G. Owen Schaefer, “Lab-grown meat,” Scientific American (2018), Pallab Ghosh, “World’s first lab-grown burger is eaten in London,” BBC, 5 agosto 2013

³⁰ FAO, Edible Insects: Future Prospects for Food and Feed Security (2013); International Platform of Insects for Food and Feed (IPIFF) https://ipiff.org/

³¹ Panel EFSA su Nutrizione, Nuovi Alimenti e Allergeni Alimentari, pareri di sicurezza su Tenebrio molitor, Locusta migratoria, Acheta domesticus e Alphitobius diaperinus (2021–2023).

³² Ramos-Elorduy, sull’entomofagia messicana; FAO (2013).

³³ William Wood, New England’s Prospect (1634); Sandy Oliver, storica dell’alimentazione, citata in Boston.com (2023), che osserva come l’affermazione spesso ripetuta secondo cui l’aragosta sarebbe stata contrattualmente razionata a servitù e prigionieri non abbia alcun fondamento documentario coevo.

³⁴ Bloomberg, The Guardian (31 Jan 2026)

³⁵ Quell’impianto statunitense è ora sospeso, e il più ampio settore dell’allevamento di insetti ha attraversato una brutale selezione — Ÿnsect, un tempo il maggiore operatore del comparto, è stata liquidata alla fine del 2025, e Innovafeed ha sospeso il proprio impianto pilota statunitense dopo diciotto mesi. Protix ha nel frattempo riorientato la propria strategia verso il Sud-est asiatico e la Corea del Sud, dove le regole sui substrati di alimentazione sono meno stringenti e i costi operativi molto più bassi. Fonti: comunicato stampa Tyson Foods (17 ottobre 2023); AgFunderNews, “Protix targets Asia as Tyson-linked US insect ag project stalls” (aprile 2026)

³⁶ McKinsey: Alternative proteins: The race for market share is on (2019); Barclays (2019); Credit Suisse Research Institute (2021)

³⁷ Van Gastelen et al., Penn State / Kebreab (2021–2024); approvazione Elanco/FDA (maggio 2024); Roque, Venegas, Kinley, Kebreab, PLOS ONE (2021); Kebreab et al., PNAS (2024).

³⁸ Benjamin Goren, “More and More, Beef (And Less Climate Impact)”, The Breakthrough Institute (21 novembre 2024), basato sui dati FAOSTAT sull’intensità emissiva e sul Census of Agriculture statunitense del 2022; Capper, International Journal of Life Cycle Assessment (2018) sui guadagni di produttività statunitensi 1977–2007.

³⁹ Humbird, “Scale-up economics for cultured meat”, Biotechnology & Bioengineering 118 (2021); Negulescu et al., Biotechnology & Bioengineering 120 (2023); review su Nature Food (2024).

 

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Quando scoppia una bolla non scoppia tutto

Il precedente del 2000 giustifica una gestione attiva, lontana dagli indici

Il 12 giugno 2026 SpaceX ha debuttato al Nasdaq nella più grande IPO della storia. Una società con circa 19 miliardi di dollari di ricavi e una perdita netta di quasi 5 miliardi è stata prezzata intorno ai 1.750 miliardi di dollari e, nei primi giorni di contrattazione, è salita oltre i 2.300 miliardi: circa 120 volte i ricavi.

Episodi come questo hanno riacceso il timore che una simile euforia segnali un massimo ormai prossimo del ciclo tecnologico. Quando qualcuno lo fa notare, tuttavia, l’obiezione è quasi sempre la stessa: «tanto, se scoppia la bolla tech, crolla tutto».

È un assunto errato.

L’obiezione ha in mente, implicitamente, il 2008. Ma il 2008 fu una bolla nel cuore stesso del sistema finanziario — nel credito e nella leva delle banche: una crisi sistemica e di liquidità. È per questo che, quando scoppiò, le correlazioni andarono a 1 e cadde quasi tutto insieme. La bolla di oggi è di natura diversa: vive in un settore, non nelle fondamenta finanziarie del sistema.

C’è una ragione se il 2008 viene in mente per primo. Kahneman e Tversky l’hanno chiamata euristica della disponibilità: giudichiamo la probabilità di un evento dalla facilità con cui ne richiamiamo un esempio, e gli esempi più recenti e più vividi sono i più disponibili. Il 2008 — sistemico, traumatico, vissuto sui mercati — occupa quello spazio; il 2000 è più lontano e più sbiadito.

A ciò si aggiunge un fatto anagrafico: buona parte di chi oggi gestisce o consiglia portafogli il 2000 non l’ha attraversato in prima persona — era a scuola o all’università — mentre il 2008 l’ha vissuto all’inizio della carriera. Il precedente che conta è anche quello che manca alla memoria professionale di una buona parte del settore.

Ma è il precedente sbagliato. La bolla di oggi è concentrata su un singolo tema — la tecnologia, e l’AI in particolare — dentro un sistema finanziario per il resto solido. Somiglia molto più al 2000 che al 2008.

E il 2000 racconta una storia diversa. Lo scoppio si concentrò su tecnologia e telecom; il capitale ruotò dalla “new economy” verso la “old economy” — value, difensivi, ciclici. Le correlazioni tra settori restarono basse e diversi comparti salirono mentre il Nasdaq crollava.

Se è il 2000 il precedente pertinente, ciò che conta non è di quanto scenderà l’indice quando l’attuale bolla si sgonfierà, ma come si comporteranno i settori e gli stili che con quel tema non c’entrano.

Nel periodo immediatamente successivo ai massimi del Nasdaq del 2000 — i primi dodici mesi dello sgonfiamento della bolla¹ — non tutti i settori crollarono: alcuni anzi salirono, offrendo agli investitori ritorni generosi.

USA. Nei dodici mesi dal picco il Nasdaq-100 perse il 63% e l’S&P 500 il 22%, trascinati dalla tecnologia (−60%) e dalle telecomunicazioni (−37%). Ma fuori dalla bolla il quadro si rovescia: utilities e consumer staples guadagnarono quasi il 35%, le assicurazioni quasi il 25%, i trasporti il 24%, il healthcare il 17%, banche ed energia oltre il 10%. Un portafoglio costruito su questi comparti avrebbe chiuso l’anno in forte attivo.

Giappone. Stessa storia, ancora più estrema. Il TOPIX perse il 19%, con l’elettronica a −24% e l’IT & Telecom a −45%. Ma il resto del listino racconta altro: petrolio &carbone (+59%), minerario (+50%), assicurazioni (+42%), utility (+33%), immobiliare e trasporti terrestri sopra il 17%. La rotazione fu ancora più marcata che negli Stati Uniti.

Europa. La stessa dinamica si ritrova anche qui. Lo Stoxx Europe 600 perse il 20%, trascinato da tecnologia (−54%), telecomunicazioni (−54%) e media (−46%). Ma fuori dalla bolla il quadro cambia: oil & gas e healthcare guadagnarono entrambi circa il 12%, le banche oltre l’8%, mentre risorse di base e chimica chiusero in positivo. I guadagni furono più contenuti che negli Stati Uniti e in Giappone, ma la separazione tra il growth tecnologico e tutto il resto fu altrettanto netta.

Utilities, farmaceutici, staples e gli altri settori salirono perché offrivano dividendi stabili, flussi di cassa prevedibili, valutazioni attraenti e bassa correlazione con il ciclo tecnologico. In una fase di flight to safety, il capitale che usciva dalla “new economy” cercò rifugio in ciò che era tangibile e redditizio — utili reali, non promesse di utili o di utili in crescita eterna ed esponenziale. La stessa dinamica potrebbe ripetersi quando titoli come SpaceX o le Mag 7 torneranno dalla stratosfera verso la Terra.

Non è solo una storia di settori, ma anche di stili. Usando i portafogli fattoriali di Fama-French, nei dodici mesi dal picco del 2000 il growth crollò del 34%, mentre il value guadagnò il 17% e le azioni ad alto dividendo il 32%. La qualità tenne, a −1%.

 

Indice ≠ portafoglio

È vero che i principali indici di oggi sono estremamente concentrati sulla Tecnologia. Nell’S&P 500 la sola Tecnologia pesa circa il 34% — ai massimi storici — e con il Communication Services (che dal 2018 raccoglie l’ex-telecom oltre a colossi come Alphabet, Meta e Netflix) sfiora il 44%. Nel Nasdaq 100 la Tecnologia pesa circa il 57% e con il Communication Services supera il 70%. Nell’MSCI Mercati Emergenti la tecnologia sfiora il 45%.

Lo scoppio della bolla sulla Tecnologia farebbe quindi scendere pesantemente anche gli indici. Ma gli indici non sono il mercato — e soprattutto non dovrebbero essere il portafoglio degli investitori. Soprattutto oggi con indici che hanno livelli di concentrazione così estremi.

Il punto centrale, quindi, non dovrebbe essere «di quanto scenderà l’indice», ma «di quanto scenderà il portafoglio». Sono la stessa cosa solo se il portafoglio replica l’indice. Nella bolla del 2000, un’allocazioneattiva costruita per settori e titoli — sottopesando i comparti a valutazioni estreme e privilegiando difensivi, value ed esposizioni meno affollate — avrebbe attraversato il ribasso con perdite molto inferiori, in diversi casi chiudendo in guadagno.

Il costo dell’indicizzazione non è solo la possibile ampiezza del ribasso, ma la sua durata. I titoli al centro dell’euforia, quando la bolla scoppia, possono impiegare un decennio o due a rivedere i propri massimi — ammesso che li rivedano. Il Nasdaq Composite tornò sui livelli del marzo 2000 soltanto nel 2015, quindici anni dopo; molti protagonisti di allora impiegarono altrettanto, o non recuperarono mai. Chi resta ancorato all’indice concentrato non ne subisce soltanto il calo: ne attende il recupero per anni.

L’assunto «crolla tutto» non è soltanto errato: è anche causa di inerzia. Se davvero cadesse tutto, cercare alternative non avrebbe senso — tanto varrebbe subire il ribasso. E questa inerzia sarebbe la conseguenza più insidiosa. Spinge a non muovere il portafoglio, a non sottopesare i comparti più cari, a non cercare le esposizioni che con il tema tecnologico non c’entrano. Ma il 2000 dimostra che quelle alternative esistono — e che vanno cercate, perché replicando l’indice non si trovano.

Le conseguenze di uno scoppio della bolla Tech di oggi probabilmente non si fermerrebbe ai listini. Se e quando la bolla si sgonfierà, lo scenario macro potrebbe rivelarsi più severo che nel 2000, perché il peso della tecnologia sull’economia e sugli indici è oggi molto maggiore. Alla perdita di ricchezza finanziaria — il «paper money» che evapora dai mercati — si sommerebbe chiaramente un rallentamento degli enormi investimenti in AI, con una recessione probabile. Ma, di nuovo, non cadrebbe tutto: il calo dei tassi che accompagnerebbe quel rallentamento sosterrebbe altri comparti, a partire dall’immobiliare. È un’ulteriore ragione per cui un portafoglio costruito per settori, e non appiattito sull’indice, conserva più vie d’uscita.

 

Conclusione

La storia non si ripete mai, ma spesso fa rima — diceva forse Mark Twain. E infatti noi non sosteniamo che, allo sgonfiarsi dell’attuale euforia, i dodici mesi successivi ricalcheranno esattamente quelli seguiti al marzo 2000…ma forse seguiranno una rima simile. E la rima è in effetti già visibile — concentrazione estrema dell’indice, entusiasmo su una tecnologia, valutazioni scollegate dai ricavi.

Un solo precedente, naturalmente, non è una base statistica, e un episodio non garantisce che lo scenario si ripeta. Non lo presentiamo come previsione, ma come prova che l’assunto “cade tutto” non è una legge: la scelta di selezionare settori e stili poggia su ragioni di valutazione e di reale diversificazione, valide a prescindere dal fatto che il play-book del 2000 si ripeta.

Precisiamo infine che non stiamo chiamando il top del settore tecnologico, né l’apice della bolla speculativa: non facciamo mai market timing. Diciamo soltanto che, se questa euforia dovesse sgonfiarsi — in un futuro prossimo o meno prossimo — non cadrà necessariamente tutto. Alcuni settori reggeranno, e in diversi casi saliranno. È proprio questi che una gestione realmente attiva, lontana dagli indici, può cercare e individuare: non necessariamente gli stessi che fecero bene nel 2000-2001, forse altri, ma solo chi non replica l’indice sarà in grado di trovarli.

 

¹Misuriamo deliberatamente la sola finestra di 12 mesi dai massimi del Nasdaq del 2000 (dal 27 marzo 2000 al 27 marzo 2001). È una scelta metodologica precisa: l’attentato dell’11 settembre 2001 e lo scandalo Enron (fine 2001) sono shock esogeni e indipendenti dalla bolla, e cadono fuori da questa finestra. La recessione americana (iniziata, secondo il NBER, nel marzo 2001) fu invece in parte effetto dello stesso sgonfiamento: la teniamo fuori dai dodici mesi non perché estranea, ma per isolare la rotazione settoriale prima che i suoi effetti macro più ampi sipropagassero.
 

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Il brutto anatroccolo dell’Asia

Le ragioni per restare in Indonesia quando tutti gli altri scappano verso l’uscita

Il momento di massimo pessimismo è il momento migliore per comprare, e riteniamo che per l’Indonesia quel momento sia adesso. Potremmo benissimo essere gli ultimi rialzisti sull’Indonesia, ma la cosa non ci preoccupa: è sempre un luogo solitario quello che precede un possibile re-rating.

Mentre la performance in euro del nostro fondo NicheJungle Indonesian Infrastructure Small Caps, caratterizzato da un approccio deep value, indicherebbe più noia che tragedia (essendo pressoché invariata dal lancio nel novembre 2023), la performance dell’MSCI Indonesia, anch’essa in euro nello stesso periodo, restituisce un quadro allarmante: -42%!

Il contesto macro: i rischi sono forse molti, ma già più che scontati nei prezzi

L’Indonesia offre un profilo di crescita di lungo periodo convincente, sostenuto dalla forza demografica, da una base di consumatori giovane e in espansione, dallo sviluppo infrastrutturale e da abbondanti risorse naturali. Sui principali indicatori sociali e finanziari — andamento della ricchezza pro capite, solidità dei bilanci delle famiglie e indicatori di equità sociale — l’Indonesia si confronta molto favorevolmente con i peer regionali, India inclusa, rispetto alla quale continua a trattare a uno sconto assurdo che riteniamo profondamente ingiustificato.

La posizione fiscale si è deteriorata sotto la presidenza Prabowo. Il deficit del 2025 ha raggiunto il 2,9% del PIL ed è vicino al tetto costituzionale del Paese, pari al 3%. Tuttavia, questo valore è inferiore a quello della maggior parte dei Paesi emergenti e sviluppati (India 4,3%) e va analizzato insieme al debito pubblico, che si attesta a un sano 41% del PIL (India 56%), a solide riserve valutarie e a un robusto avanzo commerciale. La rupia si è deprezzata di circa l’11% rispetto al dollaro da quando Prabowo è entrato in carica, toccando minimi storici, e Bank Indonesia è stata costretta ad alzare i tassi per difendere la valuta anziché sostenere la crescita.

Il contesto esterno aggiunge un ulteriore livello di complessità. La guerra in Iran ha spinto al rialzo in modo marcato i prezzi globali del petrolio, e questo conta per un Paese che è importatore netto di greggio, facendo lievitare la spesa dell’Indonesia per i sussidi sui carburanti. Detto questo, ricordiamo agli investitori che è salito anche il prezzo del carbone e che l’Indonesia esporta in dollari molto più carbone di quanto petrolio importi. Di conseguenza, l’avanzo commerciale non ne risentirà in misura significativa.

È chiaro che il conflitto in Iran ha implicazioni che vanno oltre i confini dell’Indonesia e che sono rilevanti per la tesi d’investimento. Con i prezzi del petrolio elevati e i rischi di inflazione che riemergono a livello globale, il percorso dei tassi della Federal Reserve è cambiato in modo sostanziale. I mercati che scontavano tagli nei prossimi dodici-ventiquattro mesi ora scontano l’opposto: la probabilità di ulteriori rialzi è aumentata, e il recente periodo di abbondante liquidità e flussi di capitale verso i mercati emergenti appare improvvisamente lontano. Per l’Indonesia ciò significa pressione sulla rupia, margini ridotti per un allentamento da parte di Bank Indonesia e un più alto costo del capitale tanto per il Governo quanto per le imprese. Si tratta di venti contrari reali. Detto questo, dovremmo ricordare che le guerre prima o poi finiscono, e che i venti contrari possono trasformarsi in venti favorevoli.

Ed ecco il punto cruciale: questi rischi non sono nascosti. Sono sulla prima pagina di ogni testata giornalistica. E hanno già portato a massicci deflussi di capitale da parte degli investitori esteri, spingendo le valutazioni a livelli senza precedenti.

Curiosamente, l’indice azionario indonesiano denominato in dollari tratta oggi circa il 40% al di sotto sia del livello pre-crisi asiatica del 1997 sia del livello pre-Grande Crisi Finanziaria del 2008 — mentre l’economia, in termini di dollari, è rispettivamente 6 volte e 3 volte più grande. È vero, il PIL e gli indici azionari misurano cose diverse, e non ci si dovrebbe attendere che si muovano in perfetta sincronia. Il PIL cattura l’intera economia — società quotate e non quotate, profitti e salari allo stesso modo — mentre un indice azionario riflette soltanto la valutazione del mercato sugli utili futuri delle società quotate. Eppure la logica è semplice: se un’economia cresce di 6 volte, è molto difficile sostenere che i profitti aggregati delle imprese siano rimasti invariati. Un mercato che tratta il 40% al di sotto del livello di tre decenni fa sta scontando un deterioramento permanente dei profitti – e troviamo questa conclusione molto difficile da giustificare.

Il contrasto con l’India rende il punto ancora più netto. Si veda il grafico qui sotto: tra il 1996 e il 2025 il PIL nominale dell’India è cresciuto da circa 393 miliardi di dollari a quasi 3,9 trilioni di dollari — un aumento di 10 volte. Nello stesso periodo l’MSCI India è salito della stessa misura, cioè circa 10 volte. In altre parole, il mercato azionario indiano ha seguito quasi perfettamente il tasso di crescita dell’economia sottostante. Questa chiaramente non è una storia che riguarda il risk premium dell’intero universo dei mercati emergenti. È una storia di sentiment specifico all’Indonesia che si è completamente sganciato dalla realtà economica.

Siamo consapevoli che i mercati possono, come ci ricordava Keynes, restare irrazionali più a lungo di quanto gli investitori possano restare solvibili, eppure agli attuali prezzi le attività indonesiane stanno scontando qualcosa di prossimo alla catastrofe. L’onere della prova contro l’Indonesia ricade interamente sui “bear”.

Prabowo Subianto

Gran parte della narrazione negativa attorno all’Indonesia si concentra sui timori di un arretramento democratico e di una cattiva gestione economica sotto Prabowo. Questi timori meritano una risposta seria — e un senso delle proporzioni.

Gli istinti di politica economica di Prabowo sono interventisti e statalisti. Il suo programma di pasti scolastici gratuiti e la rete di 80.000 cooperative di villaggio sono socialmente e moralmente lodevoli ma costosi, e per il mercato l’aritmetica fiscale è scomoda. Tuttavia, come detto, il Paese è finanziariamente solido e può ben permetterselo. Inoltre, creare cooperative che riducono il costo della vita per gli abitanti dei villaggi ha un impatto positivo di medio termine sull’inflazione.

Il suo stile politico — la costruzione di una coalizione che ora controlla il 91% dei seggi parlamentari e il ruolo ampliato che attribuisce ai militari nella vita pubblica — solleva interrogativi legittimi sulla traiettoria delle istituzioni indonesiane. Tuttavia, solo un governo con una forte maggioranza può promuovere con successo le tanto necessarie riforme strutturali.

Il rischio percepito legato a Prabowo assomiglia molto al rischio Modi del 2014: un leader che forse spende troppo e centralizza troppo. È un rischio significativo in qualsiasi mercato emergente, ma è esattamente la medicina che ha condotto al miracolo economico e borsistico indiano.

Investire in Indonesia non è paragonabile a investire in uno Stato autocratico privo di stato di diritto, senza una magistratura indipendente, senza una stampa libera e senza alcun meccanismo di responsabilità politica. Eppure molti degli stessi investitori istituzionali che hanno allegramente mantenuto allocazioni in Arabia Saudita e Cina — accettando tutti quei rischi come parte normale del beta dei mercati emergenti — si stanno ora ritirando dall’Indonesia adducendo preoccupazioni di governance. Questa non è un’analisi rigorosa del rischio. È un “momentum bias” mascherato da disciplina.

L’Indonesia tiene elezioni regolari. Ha una magistratura funzionante, per quanto imperfetta. Ha una società civile che lo scorso anno è scesa in piazza in proteste di massa e non è stata accolta dai carri armati. La banca centrale è indipendente e soggetta a pressioni governative molto minori rispetto alla FED…

Prabowo ha rifiutato di dichiarare la legge marziale durante i disordini dello scorso anno, affidandosi invece alle forze dell’ordine civili. Questi non sono i tratti distintivi di un regime sul modello di Suharto, e tanto meno di Riad o Pechino.

Il grafico qui sopra mostra la relazione tra gli standard di governance di un Paese (riflessi dai punteggi della Banca Mondiale) e la valutazione del suo mercato azionario — i mercati meglio governati trattano a multipli più elevati, come ci si aspetterebbe. Su questa metrica l’Indonesia ottiene punteggi nettamente migliori di Cina, Vietnam e Arabia Saudita, o in linea con realtà come India e Thailandia, eppure tratta a un ampio sconto rispetto a questi mercati. Anzi, rispetto a quello che si potrebbe ragionevolmente considerare il suo fair value sulla base della relazione tra governance e valutazione, l’Indonesia è uno dei mercati più sottovalutati tra gli emergenti — con uno scarto rispetto alla retta di tendenza più ampio di qualunque altro Paese analizzato (eccetto le Filippine).

 

L’annuncio sul controllo delle esportazioni

Un recente sviluppo — l’annuncio di Prabowo del 20 maggio secondo cui tutte le esportazioni di olio di palma, carbone e ferroleghe dovranno essere convogliate attraverso una nuova impresa statale di recente costituzione — ha scosso gli investitori.

La misura è interventista, e i rischi di attuazione sono reali. La storia delle imprese statali indonesiane è contrastata: alcune hanno dimostrato una reale capacità operativa; altre sono diventate veicoli di clientelismo e inefficienza. Un’agenzia per le esportazioni mal gestita potrebbe creare colli di bottiglia burocratici, comprimere l’offerta e spingere gli acquirenti esteri verso fornitori concorrenti.

La logica di fondo della politica, tuttavia, è razionale. Prabowo ha giustificato la misura citando l’endemica sotto-fatturazione nelle esportazioni di materie prime — una pratica che, secondo le sue stime, è costata all’Indonesia 900 miliardi di dollari tra il 1991 e il 2024. La sotto-fatturazione delle esportazioni di materie prime non è una teoria del complotto: è un fenomeno ben documentato in tutti i mercati emergenti, che consente agli esportatori di sottostimare i ricavi, minimizzare gli oneri fiscali e — fatto cruciale — trattenere valuta e capitali all’estero anziché rimpatriarli.

Ancora una volta, dovremmo ricordare agli investitori che il dirigismo è stato spesso decisivo per la creazione di un’economia forte. Gli Zaibatsu in Giappone e i Chaebol in Corea del Sud, per esempio, sono stati promossi da governi dirigisti per concentrare gli investimenti e sviluppare l’economia. Molti altri Paesi devono la propria potenza economica a politiche economiche centralizzate, anche in Europa.

 

MSCI

L’avvertimento di MSCI, diffuso nel gennaio 2026, secondo cui l’Indonesia potrebbe essere riclassificata da mercato emergente a mercato di frontiera, ha innescato uno dei più bruschi sell-off azionari in una singola seduta nella storia del Paese.

La preoccupazione era incentrata su livelli di flottante persistentemente bassi, su potenziali comportamenti di trading coordinati e su un’insufficiente trasparenza riguardo agli assetti azionari.

Ciò ha indotto alcuni fondi istituzionali (quelli con vincoli da prospetto che vietano di detenere titoli di mercati di frontiera), oltre agli investitori momentum, a iniziare a liquidare parte delle loro posizioni.

La nostra opinione, allora come oggi, è che l’intervento di MSCI sia un catalizzatore positivo — una necessaria pressione per sbloccare riforme di governance rimaste ferme troppo a lungo — e che la probabilità di un effettivo declassamento resti bassa.

La risposta normativa indonesiana è stata insolitamente rapida e concreta: i requisiti minimi di flottante sono stati raddoppiati al 15% e gli obblighi di trasparenza per le partecipazioni superiori al 5% sono stati irrigiditi. L’incentivo ad agire, dati gli effetti di un declassamento, è schiacciante.

A differenza dei due precedenti più recenti di declassamento MSCI da mercato emergente a mercato di frontiera — l’Argentina nel 2009, dove il problema erano controlli sui capitali imposti dal governo, strutturalmente molto difficili da invertire, e il Pakistan nel 2021, dove al mercato mancavano semplicemente dimensione e liquidità sufficienti — il problema dell’Indonesia è di governance societaria e di trasparenza.

Proprietà concentrata, flottante ridotto, assetti azionari opachi. Sono problemi risolvibili, affrontabili con interventi amministrativi e regolamentari più che con una revisione macroeconomica.

Naturalmente, un declassamento innescherebbe vendite forzate da parte dei veicoli passivi. Tuttavia, i fondamentali delle aziende sottostanti non sarebbero cambiati. A cambiare sarebbe soltanto la classificazione dell’indice.

Come se non bastasse, MSCI ha comunicato di recente che il peso dell’Indonesia nell’MSCI Emerging Markets Index sarà quasi dimezzato a partire da giugno 2026, scendendo a un misero 0,6% (mentre Cina + Taiwan + Hong Kong insieme pesano per oltre il 50% e l’India per il 12%), il che comporta deflussi per 1,8 miliardi di dollari.

 

Valutazioni: il mercato sta scontando una catastrofe

Abbiamo già mostrato l’anomalia di valutazione dell’Indonesia rispetto ai suoi peer emergenti. Tuttavia, quei numeri non raccontano tutta la verità. In Indonesia, come accadeva in India 10 anni fa, esiste un enorme divario di valutazione tra le large cap e le small-mid cap, queste ultime trattate a multipli ben più depressi: qui sotto le valutazioni dei 20 titoli in portafoglio nelle nostre strategie indonesiane, società estremamente solide e con prospettive brillanti (le società finanziarie non presentano multipli di EBITDA). L’intero portafoglio tratta a un P/E inferiore a 7x.

Questo non è un portafoglio che sconta un rischio moderato. È un portafoglio che sconta un dissesto quasi terminale — in aziende che non sono affatto in dissesto.

Per essere chiari sull’orizzonte d’investimento della nostra tesi indonesiana: non stiamo prevedendo un catalizzatore imminente né un re-rating di breve termine. Non lo facciamo mai. Quello che sosteniamo è che, agli attuali prezzi, il rapporto rischio-rendimento su un orizzonte di tre-cinque anni è asimmetrico a un livello che ci risulta davvero impossibile ignorare.

Va inoltre rilevato che l’Indonesia — con la sua economia trainata dalla domanda interna, un’esposizione trascurabile al settore tecnologico e un significativo orientamento verso materie prime e consumi domestici—
offre una diversificazione autentica e una copertura strutturale contro il rischio di concentrazione che oggi domina la tradizionale esposizione ai mercati emergenti.

 

Conclusione

“Il mercato azionario è l’unico mercato in cui la merce va in saldo e tutti i clienti scappano dal negozio” – disse notoriamente Warren Buffett.

L’Indonesia è davvero in svendita — e gli investitori sono già corsi verso l’uscita. Con un mercato azionario al di sotto del livello del 1996 a fronte di un’economia sei volte più grande e dotata di fondamentali molto robusti; uno sconto ingiustificato rispetto a peer con rischio politico pari o maggiore; una presidenza Prabowo che merita attenzione ma non una fuga; rischi eccessivamente scontati nei prezzi azionari; e l’opzione di una reale diversificazione di portafoglio lontano dagli affollati trade globali su tecnologia e momentum – con tutto questo, siamo lieti di restare nel negozio e raccogliere asset di qualità a forte sconto.

 

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I Mercati Emergenti offrono ancora diversificazione?

La regione sì, ma gli indici no

Per decenni, gli investitori si sono rivolti ai mercati emergenti per esporsi ad economie alternative, settori o temi — materie prime, demografia, l’ascesa della classe media, ecc. — o per esporsi a valutazioni che si distinguevano dai multipli elevati dei mercati azionari del mondo sviluppato. Quella proposta si è silenziosamente erosa.

Come recentemente evidenziato da questo articolo del FT, solo tre produttori di chip — TSMC, Samsung e SK Hynix — rappresentano oggi quasi il 25% dell’indice MSCI Emerging Markets. L’intero settore IT è cresciuto da meno del 15% del benchmark un decennio fa all’attuale 37%, legando strettamente le sorti dell’indice allo stesso fattore che guida i mercati azionari statunitensi: l’entusiasmo per l’intelligenza artificiale.

Il problema non è solo settoriale.

L’indice è altrettanto concentrato geograficamente: solo 3 paesi — Taiwan, Cina e India — rappresentano oltre il 60% dell’MSCI EM. Ciò conta per due ragioni distinte. La Cina (compresi i suoi componenti quotati a Hong Kong) e Taiwan presentano elevati rischi geopolitici difficili da prezzare. L’India, nel frattempo, tratta a valutazioni che si sono da tempo allontanate dallo sconto sui mercati emergenti che un tempo giustificava l’inclusione della regione nei portafogli globali.

Per un investitore che detiene un portafoglio azionario globale insieme a un fondo passivo standard sui mercati emergenti, il beneficio di diversificazione è diventato in gran parte illusorio. Quella che un tempo era una classe di attivo distinta è diventata, in pratica, una combinazione di due scommesse concentrate: una posizione ad alto beta sul tema AI statunitense, e un’esposizione non coperta alla linea di faglia geopolitica che attraversa il rapporto tra Cina e Occidente.

Il ruolo degli investimenti passivi

Comprendere perché gli indici dei mercati emergenti si siano allineati ai mercati azionari statunitensi richiede di riconoscere il ruolo, tra gli altri fattori, dei flussi di capitale passivi. Gli ETF sono chiaramente composti dai titoli più grandi e liquidi. Man mano che quei titoli salgono, il loro peso nell’indice aumenta, attirando ulteriori afflussi passivi — una dinamica autorinforzante che ha progressivamente ridisegnato la composizione di tutti i benchmark, inclusi gli indici dei mercati emergenti.

Questo meccanismo non alloca il capitale in base al valore, alla diversificazione o ai fondamentali. Premia le dimensioni, la liquidità e, soprattutto, il momentum. La conseguenza sono indici dei mercati emergenti che ora riflettono la stessa concentrazione guidata dal momentum visibile nell’S&P 500, piuttosto che l’ampia esposizione alle economie locali, alle materie prime, alle infrastrutture, alla demografia e ai consumi interni che un tempo giustificava il ruolo della regione in un portafoglio bilanciato.

La “vera” economia dei mercati emergenti — la società agricola indonesiana scambiata con un enorme sconto rispetto al valore dei suoi terreni, il rivenditore al dettaglio coreano ignorato dagli investitori stranieri, o la società di telecomunicazioni filippina con un business di pagamenti ad alta crescita e redditizio — è in gran parte assente da questi indici e quindi assente dal capitale a loro destinato. Ed è proprio in questi segmenti trascurati che la vera diversificazione, e il potenziale per la realizzazione del valore a lungo termine, hanno maggiori probabilità di essere trovati.

 

Il precedente della bolla dot-com

L’attuale configurazione degli indici azionari globali non è priva di precedenti storici. Al culmine della bolla dot-com nel marzo 2000, il settore Information Technology rappresentava circa il 32% dell’indice MSCI World. La narrativa che guidava quella concentrazione sembrava ugualmente convincente: internet stava trasformando ogni aspetto dell’economia, i guadagni di produttività erano strutturali e le aziende tecnologiche che guidavano questa rivoluzione meritavano valutazioni premium.

Nel decennio successivo, il peso del settore IT nell’MSCI World scese dal 32% a circa il 12% nel 2010 — non perché la tecnologia cessasse di essere rilevante, naturalmente, ma perché le valutazioni erano andate ben oltre gli utili. La correzione fu dolorosa e prolungata. Gli investitori che si erano concentrati nel settore tramite l’indice hanno subito un decennio di sottoperformance rispetto ai settori che erano stati trascurati durante gli anni di boom — energia, materie prime, finanza. Esattamente le stesse esposizioni orientate al valore che i benchmark stanno, di nuovo, ignorando oggi.

Oggi, l’IT rappresenta circa il 28% dell’MSCI World, più del doppio del suo peso nel 2010 sulla scia del ciclo AI. La qualità fondamentale degli attuali leader tecnologici appare significativamente superiore rispetto al 2000 e il ciclo AI potrebbe avere ancora strada da percorrere, ma la questione del rischio di concentrazione è strutturalmente separata dalla questione se la tecnologia sia un buon business.

Non stiamo facendo una previsione di mercato o di settore. Stiamo semplicemente sostenendo che un portafoglio esposto agli stessi fattori — tecnologia, semiconduttori, AI — nelle sue allocazioni azionarie domestiche, globali e sui mercati emergenti, ha molto meno diversificazione di quanta sembri avere. E il più delle volte, la scoperta di questa caratteristica del portafoglio tende ad avvenire nel momento peggiore possibile.

 

I “veri mercati emergenti” assenti dagli indici

I mercati emergenti ospitano migliaia di società quotate in un ampio spettro di settori, dimensioni e driver non correlati. La grande maggioranza non appare mai negli indici benchmark. Sono troppo piccole per i grandi ETF, scarsamente coperte dagli analisti sell-side e al di fuori delle narrative che attirano il capitale istituzionale.

Ciò che rende questi segmenti trascurati genuinamente diversi non è solo la loro geografia, ma le forze economiche che li muovono. Non si muovono perché Jensen Huang di Nvidia alza le stime o prende un volo dell’ultimo minuto per la Cina.

Negli ultimi 20 anni sia l’MSCI EM che l’MSCI Asia Pacific hanno mostrato una correlazione con l’S&P 500 superiore a 0,75 – a conferma che l’etichetta geografica non equivale a diversificazione economica.

I fondi EM passivi o “closet passive” che seguono da vicino gli indici pur addebitando commissioni attive offrono agli investitori l’etichetta della diversificazione senza la sostanza. La vera diversificazione del portafoglio richiede esposizioni strutturalmente, non solo geograficamente, diverse dal resto del portafoglio.

La storia ha anche mostrato una caratteristica persistente degli indici tradizionali dei mercati emergenti — la loro correlazione con l’S&P 500 tende ad aumentare durante i periodi di stress dei mercati globali, proprio quando la diversificazione è più necessaria, riflettendo due principali fattori che si amplificano a vicenda: un aumento generalizzato del sentiment risk-off che colpisce i mercati emergenti in modo sproporzionato; e, aspetto importante, una dinamica tecnica di liquidità, per cui gli investitori tendono a vendere per primi e più velocemente i titoli più liquidi degli indici principali, indipendentemente dai fondamentali.

I portafogli costruiti attorno a società con una limitata sovrapposizione con gli indici dovrebbero avere un legame strutturalmente più debole con questi periodi di stress dei mercati globali: gli episodi risk-off rimangono inevitabili e nessun portafoglio ne sarebbe immune — ma almeno il “canale della liquidità” che colpisce per primi e più duramente i componenti dell’indice li “bypasserebbe” in gran parte.

 

Conclusione

I mercati emergenti sono stati aggiunti ai portafogli globali per offrire qualcosa di genuinamente diverso. Per la maggior parte della loro storia, hanno mantenuto quella promessa — settori industriali diversi, cicli economici diversi, valutazioni diverse. Il problema non è che i mercati emergenti siano diventati meno interessanti. È che i veicoli standard per accedere alla regione — ovvero gli indici leader EM o Asia Pacific — hanno smesso di rappresentarla.

Gli indici di oggi sono per lo più una scommessa concentrata su un piccolo numero di società di semiconduttori asiatici, inserita in un panorama azionario globale che è a sua volta sempre più concentrato nello stesso tema tecnologico. Aggiungere un’allocazione standard su indici EM a un portafoglio globale non riduce più la concentrazione. In molti casi, la aumenta.

In un mondo sempre più guidato dai benchmark, la vera diversificazione non può più essere trovata negli indici stessi, ma nei segmenti di mercato trascurati che il capitale passivo ignora strutturalmente. Man mano che il capitale diventa più concentrato, la diversificazione stessa è diventata un asset di nicchia.

 

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Warning del MSCI sull’Indonesia: un catalyst positivo per il cambiamento

Dislocazione del mercato causata dal meccanismo degli indici piuttosto che dai fondamentali

 

MSCI come catalizzatore — e benefattore?

MSCI ha dichiarato questa settimana di ravvisare “problemi fondamentali di investibilità” nel mercato azionario indonesiano, citando livelli di free float persistentemente bassi, possibili comportamenti di trading coordinato e una trasparenza insufficiente delle strutture azionarie. A ciò si è accompagnato un avvertimento esplicito secondo cui l’Indonesia potrebbe essere riclassificata da Emerging Market a Frontier Market qualora tali criticità non venissero affrontate entro maggio 2026.

Sebbene la reazione immediata del mercato sia stata negativa — con le azioni indonesiane che hanno registrato uno dei sell-off più marcati degli ultimi anni — dal nostro punto di vista di investitori value e di lungo periodo, con un’esposizione significativa e di lunga data al Paese, questo episodio rappresenta un catalizzatore di cambiamento atteso da tempo e, per molti versi, positivo.

Da anni evidenziamo come il free float limitato di molte società indonesiane a grande capitalizzazione incluse negli indici MSCI abbia distorto la formazione dei prezzi, gonfiato le valutazioni e consentito agli azionisti di controllo di esercitare un’influenza sproporzionata sui mercati e, in alcuni casi, grazie al loro capitale politico e alla loro prossimità, anche sul quadro regolamentare. È anche per questo motivo che, come investitori, abbiamo in larga misura evitato i titoli a maggiore capitalizzazione all’interno del perimetro MSCI, concentrando invece l’attenzione su società di dimensioni più contenute e con valutazioni più interessanti, al di fuori degli indici.

In questo contesto, l’intervento insolitamente diretto di MSCI dovrebbe essere interpretato come una necessaria escalation per sbloccare riforme rimaste ferme per troppo tempo. Un aumento del free float e un miglioramento della trasparenza avrebbero effetti positivi sulla profondità del mercato, sulla liquidità e sulla qualità delle valutazioni. Anche qualora la fase di transizione si rivelasse complessa, la correzione in atto potrebbe rappresentare un riequilibrio costruttivo e un passaggio necessario verso un mercato azionario indonesiano più sano e maggiormente investibile.

È inoltre importante sottolineare che questo reset guidato dalla governance arriva in una fase in cui anche i fondamentali ciclici dell’Indonesia stanno mostrando segnali di rafforzamento. Il dialogo continuo con le aziende locali indica un miglioramento del momentum in diversi settori — tra cui immobiliare, bancario, costruzioni e consumi — suggerendo che il timing di queste riforme sia particolarmente favorevole. A nostro avviso, l’allineamento tra potenziali miglioramenti strutturali sul fronte della governance e un contesto ciclico in miglioramento rafforza in modo significativo l’attrattività dell’Indonesia nel medio periodo.

È naturale che nel breve termine una certa volatilità possa persistere, mentre il mercato ha bisogno di tempo per assorbire gli eventi recenti. Tuttavia, man mano che le autorità daranno seguito alle misure già annunciate, riteniamo che nuovi flussi di capitale possano essere riallocati verso il mercato azionario indonesiano, sostenendo una rivalutazione strutturale attesa da anni. Come già osservato in passato in Giappone (dopo il terremoto e l’assassinio di Abe) e in Corea (in seguito al tentativo di colpo di Stato), eventi dirompenti sono spesso necessari per innescare la ripresa di mercati azionari a lungo trascurati.

Nel caso della nostra strategia Indonesian Small Cap, molte partecipazioni — caratterizzate da valutazioni particolarmente depresse e da una base di investitori prevalentemente domestica — sono state penalizzate dalle vendite legate ai titoli di stampa. Ciò ha ampliato ulteriormente il divario tra prezzi e fondamentali, rafforzando le opportunità in società con bilanci solidi e buone prospettive di crescita. Con condizioni sia strutturali sia cicliche che stanno ora convergendo in modo più favorevole, riteniamo quindi opportuno incrementare l’esposizione alle azioni indonesiane.

 

Il contesto

Questa settimana il mercato azionario indonesiano ha vissuto uno dei sell-off più significativi della sua storia recente. L’indice Jakarta Composite ha perso oltre il 10% intraday mercoledì, attivando sospensioni delle contrattazioni, per poi ridurre le perdite al 7% in chiusura. Il catalizzatore è stato l’annuncio di MSCI sui “problemi fondamentali di investibilità” legati ai livelli di free float, a possibili comportamenti di trading coordinato e alla trasparenza delle informazioni sugli azionisti, accompagnato dall’avvertimento che l’Indonesia potrebbe essere riclassificata da Emerging Market a Frontier Market se tali questioni non venissero risolte entro maggio 2026.

L’avvertimento di MSCI segue diversi mesi di consultazioni e confronti con i regolatori locali e con gli operatori di mercato sui temi del free float e della disclosure proprietaria, segnalando un accumularsi di frustrazione per la lentezza dei progressi sulle questioni di investibilità.

Considerato il peso dell’Indonesia negli indici Emerging Markets globali, le potenziali conseguenze di una riclassificazione sarebbero rilevanti. Molti investitori istituzionali e veicoli passivi sono vincolati da prospetti che imporrebbero l’uscita dal mercato in caso di downgrade. Di conseguenza, la reazione iniziale è stata dominata da vendite preventive, in particolare sui titoli a grande capitalizzazione e ad alta ponderazione negli indici.

Nella giornata di ieri, tuttavia, il mercato ha mostrato un’importante inversione nel tardo pomeriggio, riducendo perdite intraday superiori al 10% e chiudendo a -1,1%, dopo che i regolatori hanno annunciato il raddoppio del requisito minimo di free float a partire dal prossimo mese e hanno segnalato la possibile entrata in azione del fondo sovrano Danantara a supporto della stabilità del mercato. Oggi le azioni sono salite dell’1,2% dopo l’annuncio delle dimissioni del Presidente della Borsa indonesiana, definite come “una forma di assunzione di responsabilità per le condizioni del mercato dei capitali indonesiano negli ultimi giorni”.

Questa stabilizzazione guidata dalle politiche suggerisce che il mercato stia già iniziando a reagire a una maggiore chiarezza regolamentare, pur in presenza di incertezze legate all’effettiva implementazione delle misure.

 

Il nodo centrale delle preoccupazioni di MSCI

Il messaggio di MSCI è stato insolitamente diretto per un grande Emerging Market. Il problema principale non riguarda la dimensione del mercato o i fondamentali macroeconomici, bensì l’opacità delle strutture proprietarie e il livello persistentemente basso di free float effettivo in diversi grandi titoli inclusi negli indici.

In molti casi, gli azionisti di controllo detengono partecipazioni preponderanti, limitando la reale negoziabilità dei titoli e contribuendo a distorsioni di prezzo.

Non si tratta di una caratteristica nuova del mercato indonesiano. Tuttavia, nel tempo, essa ha creato un divario crescente tra la capitalizzazione di mercato “headline” e la reale opportunità investibile — un divario che MSCI ha ora esplicitamente messo in discussione. Per la revisione degli indici di febbraio 2026, MSCI ha già congelato tutte le promozioni e le nuove inclusioni di titoli indonesiani. Questo va interpretato come un colpo di avvertimento con una scadenza chiara: azioni correttive devono essere intraprese entro maggio di quest’anno.

In un confronto regionale, l’Indonesia emerge per livelli medi di free float strutturalmente bassi rispetto ad altri importanti mercati azionari asiatici. Attualmente, il requisito minimo di free float in Indonesia è il più basso tra i principali mercati della regione, pari al 7,5% (destinato a raddoppiare al 15% dal prossimo mese), ben al di sotto degli standard regionali. A titolo di confronto, Hong Kong e India richiedono entrambe un free float minimo del 25%, mentre la Thailandia applica già una soglia del 15%.

 

Precedenti storici: perché la situazione dell’Indonesia è diversa

Le riclassificazioni di MSCI da Emerging a Frontier Market sono rare, ma offrono spunti utili. Due casi recenti sono particolarmente istruttivi:

• Argentina (2009): declassata a seguito dell’introduzione di controlli sui capitali e restrizioni valutarie nel contesto della crisi finanziaria globale. In quel caso, il problema era l’accessibilità del mercato determinata dalle politiche adottate;

• Pakistan (2021): declassato a causa di una dimensione e liquidità di mercato insufficienti, unitamente all’instabilità economica. Il vincolo principale era quindi strutturale, ossia l’assenza di un mercato azionario sufficientemente profondo, un limite non risolvibile in tempi brevi.

La sfida dell’Indonesia è di natura profondamente diversa.

Il problema non sono i controlli sui capitali, i vincoli valutari o la dimensione del mercato. Il mercato azionario indonesiano è ampio, liquido e aperto. La criticità riguarda la governance societaria e la disclosure — in particolare la concentrazione proprietaria, l’inadeguatezza del free float e la trasparenza sugli azionisti.

Si tratta, soprattutto, di un problema risolvibile. L’aumento del free float e il miglioramento della disclosure proprietaria sono interventi amministrativi e regolamentari che possono essere implementati relativamente rapidamente, come dimostrato dalla risposta regolamentare osservata di recente. Non richiedono una revisione delle politiche macroeconomiche (come nel caso argentino) né di attendere una crescita organica del mercato (come nel caso pakistano).

Questa distinzione è cruciale. Significa che la pressione esercitata da MSCI non va interpretata come un verdetto finale e inappellabile sull’investibilità dell’Indonesia, bensì come un catalizzatore per riforme mirate e realizzabili, in grado di allineare gli interessi di regolatori, imprese e investitori di lungo periodo.

 

Risposta regolamentare: insolitamente rapida e concreta

A differenza di precedenti episodi di stress di mercato, la risposta delle autorità questa volta è stata rapida, dettagliata e operativa. Nel giro di poche ore, la Borsa di Jakarta e l’Autorità dei servizi finanziari indonesiana hanno assunto un impegno pubblico ad affrontare le preoccupazioni di MSCI e hanno annunciato un pacchetto concreto di misure, tra cui:

• l’innalzamento del requisito minimo di free float al 15% per le società già quotate e per le future IPO;

• un’immediata attenzione al miglioramento della disclosure per le partecipazioni superiori al 5%;

• la pubblicazione dei dati sugli “ultimate beneficial owners” per circa 100 società, da condividere direttamente con MSCI.

L’obiettivo dichiarato è risolvere le principali criticità entro marzo 2026, ben prima della revisione di maggio da parte di MSCI. Considerati i danni economici, finanziari e reputazionali che deriverebbero da un downgrade, l’incentivo ad agire è stato — e rimane — estremamente forte.

 

Implicazioni per gli investitori e posizionamento di portafoglio

L’intervento insolitamente diretto di MSCI dovrebbe essere interpretato come una necessaria escalation per sbloccare riforme rimaste ferme per troppo tempo. Un aumento del free float e un miglioramento della trasparenza avrebbero effetti positivi sulla profondità del mercato, sulla liquidità e sulla qualità delle valutazioni. Anche qualora la fase di transizione si rivelasse complessa, la correzione in atto potrebbe rappresentare un riequilibrio costruttivo e un passaggio necessario verso un mercato azionario indonesiano più sano e maggiormente investibile.

È inoltre importante sottolineare che questo reset guidato dalla governance arriva in una fase in cui anche i fondamentali ciclici dell’Indonesia stanno mostrando segnali di rafforzamento. Il dialogo continuo con le aziende locali indica un miglioramento del momentum in diversi settori — tra cui immobiliare, bancario, costruzioni e consumi — suggerendo che il timing di queste riforme sia particolarmente favorevole. A nostro avviso, l’allineamento tra potenziali miglioramenti strutturali sul fronte della governance e un contesto ciclico in miglioramento rafforza in modo significativo l’attrattività dell’Indonesia nel medio periodo.

È naturale che nel breve termine una certa volatilità possa persistere, mentre il mercato ha bisogno di tempo per assorbire gli eventi recenti. Tuttavia, man mano che le autorità daranno seguito alle misure già annunciate, riteniamo che nuovi flussi di capitale possano essere riallocati verso il mercato azionario indonesiano, sostenendo una rivalutazione strutturale attesa da anni. Come già osservato in passato in Giappone (dopo il terremoto e l’assassinio di Abe) e in Corea (in seguito al tentativo di colpo di Stato), eventi dirompenti sono spesso necessari per innescare la ripresa di mercati azionari a lungo trascurati.

Nel caso della nostra strategia Indonesian Small Cap, molte partecipazioni — caratterizzate da valutazioni particolarmente depresse e da una base di investitori prevalentemente domestica — sono state penalizzate dalle vendite legate ai titoli di stampa. Ciò ha ampliato ulteriormente il divario tra prezzi e fondamentali, rafforzando le opportunità in società con bilanci solidi e buone prospettive di crescita. Con condizioni sia strutturali sia cicliche che stanno ora convergendo in modo più favorevole, riteniamo quindi opportuno incrementare l’esposizione alle azioni indonesiane.

 

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EVs are dead, long live EVs

I necrologi dell’auto elettrica ricordano molto le resistenze contro l’automobile

Si racconta che nel 1903 Henry Ford abbia dato l’opportunità di comprare azioni della neonata Ford Motor Company a un tale Horace Rackham, l’avvocato che aveva redatto gli atti costitutivi della neonata società. Rackham chiese quindi un prestito al Presidente della Michigan Savings Bank, che però gli rifiutò il finanziamento e lo mise in guardia con una frase passata alla storia: “The horse is here to stay, but the automobile is only a novelty — a fad”.

Per sua fortuna, letteralmente, Rackham ignorò il consiglio. Si indebitò con un altro banchiere e acquistò 50 azioni su 890 complessive. Con il tempo, grazie al suo investimento nelle automobili, Rackham divenne ricchissimo, e la sua storia divenne simbolo della miopia verso l’innovazione.

In questi ultimi anni è di moda la narrazione della “morte delle auto elettriche”. Secondo questa narrazione prezzi ritenuti ancora troppo elevati, infrastrutture ritenute insufficienti, autonomie giudicate inadeguate e una pletora di altri fattori avrebbero già decretato il fallimento della tecnologia. Ma la storia dell’automobile, e delle tecnologie in generale, dimostra che le transizioni industriali non sono mai lineari e che i necrologi scritti troppo presto finiscono spesso per sembrare ridicoli.

 

Il precedente storico: dal cavallo all’automobile

Come oggi con l’auto elettrica, anche l’automobile a combustione rimase all’inizio – alla fine dell’Ottocento e nei primi anni del Novecento – un fenomeno prettamente elitario.

E questo nonostante i vantaggi evidenti, chiari a tutti sin dall’inizio.

 

Già al debutto, la prima Benz raggiungeva circa 16 km/h, più della velocità media del cavallo (10–15 km/h). L’autonomia per pieno era nell’ordine dei 45 km, ma – come dimostrò Bertha Benz, la moglie di Karl nel 1888 – con rifornimenti lungo il percorso si potevano coprire oltre 100 km in giornata, contro i circa 35 km medi di un cavallo.

Nel frattempo, diventavano sempre più insostenibili i limiti strutturali del cavallo. Alla fine dell’Ottocento Londra ospitava circa 200.000 animali che, producendo e riversando sulle strade un totale di 2.000 tonnellate al giorno di sterco, generarono la cosiddetta “Great Horse Manure Crisis”. Le strade erano invase da letame e urina che attiravano mosche e diffondevano malattie come il tifo.

A ostacolare la nuova tecnologia, oltre ai costi proibitivi delle prime vetture, ci furono resistenze culturali (la forza della tradizione) e psicologiche (la paura del nuovo). Ma allora come oggi furono soprattutto gli interessi economici dello status quo a rallentarne l’adozione. In particolare, le lobby legate all’economia del cavallo: un’intera filiera – allevatori, maniscalchi, produttori di finimenti e mangimi, e i vettori municipali a cavalli, come i tram urbani, che vedevano l’auto come una minaccia esistenziale.

Questa resistenza dell’establishment economico prese naturalmente forma politica e normativa. In Gran Bretagna il Red Flag Act del 1865, pensato per i veicoli a vapore, obbligava ogni locomotiva stradale a essere preceduta da un uomo a piedi con bandiera rossa e imponeva limiti di velocità ridicoli. Rimasto in vigore fino al 1896, rese impossibile la diffusione delle prime automobili. In Italia e in altri Paesi europei i regolamenti successivi furono altrettanto severi, frenando la circolazione fino agli anni della Grande Guerra.

 

La svolta: Henry Ford

La catena di montaggio introdotta da Henry Ford all’inizio del 900 abbatté drasticamente i costi unitari, rendendo l’automobile accessibile alla classe media.

La diffusione della Ford T fu favorita anche dall’abbondanza di petrolio resa possibile negli stessi anni dallo sfruttamento dei nuovi grandi giacimenti statunitensi da parte della Standard Oil di John D. Rockefeller, che assicurò carburante a basso costo e su larga scala.

Con costi di produzione e di utilizzo minori, il costo per km delle auto scese sotto quello del cavallo, spiegando il rapido switch-off del traino animale: la Ford T sancì la vittoria definitiva sul cavallo e sulle carrozze da esso trainate, progressivamente relegate ai musei.

 

La 1ª guerra mondiale

La 1ª Guerra Mondiale accelerò tutto.

La perdita di milioni di cavalli durante la guerra rappresentò un fattore indiretto ma significativo nella sostituzione del traino animale con l’automobile.

Le necessità belliche (camion, ambulanze e veicoli militari) portarono a produzioni su larga scala, standardizzazione e maggiore affidabilità.

Migliaia di soldati e meccanici impararono a guidare e a fare manutenzione; al rientro divennero i primi conducenti e meccanici civili. Nel 1913 in Italia circolavano circa 7.000 automobili; nel 1927 erano già oltre 100.000.

 

Anche i vantaggi delle auto elettriche sono già evidenti oggi

Come allora, anche oggi i vantaggi della nuova tecnologia sono già chiari ed evidenti.

Rispetto alle auto a combustione, le elettriche:

• sono silenziose;
• sono prive di vibrazioni;
• offrono performance superiori (accelerazione immediata, guidabilità più fluida, senza cambi);
• hanno minori costi di manutenzione;
• hanno un impatto molto meno negativo su clima, salute e ambiente.

Nonostante le posizioni negazioniste prevalenti nel Trumpismo degli Stati Uniti e di altre latitudini, la scienza ha ormai ampiamente dimostrato la relazione tra emissioni da combustibili fossili, concentrazione di gas serra e cambiamento climatico. Il Gruppo intergovernativo sul cambiamento climatico ha concluso che le emissioni di CO₂ di origine antropica, in gran parte dovute al trasporto e alla produzione di energia, sono la causa principale del riscaldamento globale osservato dalla metà del XX secolo. L’International Energy Agency e le Nazioni Unite hanno sottolineato come la riduzione del parco veicoli a combustione sia una condizione necessaria per centrare gli obiettivi di Parigi.

Ma anche lasciando da parte questa certezza scientifica, ne rimane un’altra non meno urgente: l’impatto diretto di smog e rumore da automobili a combustione termica sulla salute.

Lo smog da traffico è stato classificato dall’OMS come cancerogeno certo, con effetti documentati su tumori polmonari e malattie cardiovascolari. L’Agenzia europea per l’ambiente stima che l’inquinamento atmosferico causi oltre 300.000 morti premature ogni anno in Europa. Anche il rumore del traffico non è un dettaglio: l’inquinamento acustico urbano è la seconda causa ambientale di malattia dopo l’aria, con legami a stress, disturbi del sonno e patologie cardiache.
E il petrolio non inquina solo in fase d’uso: trasportarlo significa incidenti, sversamenti e inquinamento marino cronico. Nel 2023, oltre 2.000 tonnellate di greggio sono finite in mare a causa di incidenti con petroliere.

All’inizio del 900 si vendeva l’idea che il cavallo facilitasse la diffusione di malattie infettive mentre l’auto non aveva controindicazioni per la salute. Cosa che non era corretta. L’auto presentava “meno” controindicazioni. Allo stesso modo è stata venduta con l’auto elettrica l’idea che questa non abbia ricadute negative per l’ambiente e per la salute. Ne ha, ma nettamente meno delle auto a combustione interna. L’utilizzo delle energie rinnovabili per produrre le celle al litio e il perfezionamento del processo di riciclo delle batterie dovrebbe limitare ulteriormente l’impatto nei prossimi anni.

 

Le critiche alle auto elettriche

I critici si concentrano su alcuni limiti — alcuni reali, ma facilmente risolvibili, e altri semplicemente infondati:

 

• • Ricarica e autonomia. Le colonnine in Europa stanno crescendo velocemente, e a differenza del motore a combustione che ha già raggiunto un livello di perfezionamento vicino al massimo, la chimica delle batterie è in continua evoluzione. È ormai realistico aspettarsi per il futuro prossimo veicoli con 1.000 km di autonomia, e ricariche molto più rapide. L’annuncio di BYD su una batteria in grado di aggiungere 470 km in soli 5 minuti di ricarica ha segnato un salto di paradigma. Inoltre, soluzioni come la ricarica wireless offrono una via scalabile anche nei centri storici delle città europee. Ricordiamoci che gli spazi di miglioramento nella chimica delle batterie sono enormi. Il motore termico ha molto meno spazio per migliorare efficienza e prestazioni.

 

• • Produzione energy-intensive. È vero che oggi la produzione di batterie consuma molta energia, ma con il progressivo uso delle rinnovabili questo limite si ridurrà drasticamente. Nel frattempo, il solo fatto di eliminare i gas di scarico in città significa abbattere tumori e malattie respiratorie.

 

• • Riciclo. Oggi solo una piccola percentuale dei materiali delle batterie agli ioni di litio viene riciclato, ma l’UE ha fissato obiettivi vincolanti per il recupero dei materiali principali (in alcuni casi fino all’85%) entro il 2036, creando di fatto un nuovo settore industriale.

 

• • Costi. Il prezzo delle batterie continua a scendere: nel 2013 superava i 700 $/kWh, nel 2023 era già sceso a 139 $, e nel 2024 ha toccato i 115 $/kWh. Secondo Bloomberg NEF scenderà sotto i 100 $/kWh entro pochi anni. Costi in diminuzione sulle batterie permettono auto elettriche sempre più competitive, specie nei segmenti urbani. La differenza di prezzo rispetto ai modelli ICE equivalenti si è assottigliata rapidamente, e in alcuni casi, grazie ad incentivi pubblici, le EV risultano già più convenienti all’acquisto. Il vero nodo resta il costo della ricarica pubblica, spesso gonfiato dalle utility. Un intervento pubblico, come price cap governativi, renderebbe l’elettrico immediatamente più competitivo. È dunque un ostacolo politico, non tecnologico.

 

• Impatto sociale. Che ne sarà dei lavoratori del motore termico? La filiera auto impiega circa 13 milioni di persone in Europa, pari più o meno al 7% dell’occupazione. La risposta non è fermare la transizione, né rifugiarsi esclusivamente in un protezionismo sterile contro le auto cinesi, ma riconvertire la forza lavoro nella produzione di batterie, componentistica elettrica e infrastrutture per EV. Così si creano capacità produttiva e posti di lavoro di qualità in Europa, proteggendo nel frattempo l’industria locale dalla concorrenza altrimenti imbattibile di Pechino.

 

Le critiche alle auto elettriche

Come ai tempi delle prime automobili, le resistenze dunque si manifestano non per difetti tecnici della nuova tecnologia, ma per effetto delle lobby economiche – quelle dei cavalli allora, oggi invece quelle dei combustibili fossili, della componentistica per motori termici e delle utility elettriche.

Negli Stati Uniti il trumpismo, alimentato da finanziamenti del settore petrolifero e gas, ha fatto della guerra all’auto elettrica un cavallo di battaglia. L’industria del petrolio e del gas ha guidato l’opposizione alle politiche pro-EV di Joe Biden e finanziato generosamente i Repubblicani alle elezioni del 2024.

L’intervento delle lobby del fossile, tuttavia, solo ritarda l’inevitabile: il settore del motore termico, come l’economia del cavallo, è destinato all’estinzione. Difendere gli interessi di un’industria in via di estinzione, invece di proteggere e costruire capacità produttiva nei settori destinati a dominare la manifattura del XXI secolo, è un grande errore strategico.

Batterie, motori elettrici e power electronics sono mattoni fondamentali non solo per le auto elettriche, ma per un’ampia gamma di settori emergenti, quali droni e robotica, necessari anche per i sistemi di difesa avanzata e quindi per la sicurezza nazionale e regionale, come dimostra l’attuale conflitto in Ucraina. Sempre più batterie al litio poi produrranno l’energia per i data center al centro dell’attuale rivoluzione tecnologica dell’AI.

Le implicazioni industriali sono enormi: la catena di fornitura per produrre smartphone o robot non è più così diversa da quella necessaria a produrre un’auto elettrica o un drone militare. Non a caso, Xiaomi, nata come produttore di telefoni, è rapidamente diventata uno dei maggiori costruttori di EV in Cina. E BYD, grazie alla sua integrazione verticale nell’ elettrico, è oggi fra la più potenti azienda manifatturiera del pianeta.

Per l’Europa, questo significa che sussidiare la produzione di batterie, riallocare lavoratori e capitali al nuovo stack elettrico e sviluppare supply chain locali non è solo una scelta ecologica e industriale: come ieri l’acciaio o i semiconduttori, le batterie sono oggi anche una necessità geopolitica e di difesa. Se i cinesi e i coreani sono troppo avanti si dovranno stimolare JV con la condivisione del know-how, come i cinesi hanno sempre fatto con i produttori europei in Cina.

 

Un’opportunità di investimento

Oggi, come allora, il cambiamento e le resistenze generano enormi opportunità.

Attualmente regna un pessimismo eccessivo sulla mobilità elettrica fra investitori e nella stampa finanziaria, alimentato dalla propaganda politica delle lobby fossili, e i titoli legati all’ecosistema delle batterie al litio presentano dunque valutazioni estremamente depresse e attraenti, in particolare fuori dalla Cina. Nonostante la prevalenza oggi del momentum investing, è proprio quando “tutti sono contro” che si creano le migliori occasioni di investimento.

È quello che stiamo osservando in mercati come Corea e Giappone, dove i multipli bassi riflettono la narrativa negativa invece dei fondamentali industriali. Ricordiamo che solo Corea e Giappone, due paesi democratici, presentano oggi tecnologie competitive con quelle cinesi, un paese autocratico non completamente affidabile.

Un secolo fa furono la guerra, il fordismo e il greggio abbondante a imporre l’auto a combustione termica; oggi a scegliere l’auto elettrica saranno i consumatori, le normative su clima e salute, le necessità geopolitiche e di sicurezza e la concorrenza globale – in primis cinese e statunitense.

>La lezione della storia è chiara: le transizioni industriali sono lente e contestate, ma una volta avviate diventano irreversibili. Le carrozze a cavallo sono finite nei musei. Tra qualche anno lo stesso destino attenderà i motori a combustione. Perché due tecnologie non possono coesistere a lungo quando una è nettamente superiore all’altra.

E perché, in fondo, la storia non si ripete mai uguale, ma spesso rima. EVs are dead, long live the EVs.

Come investire nella mobilità elettrica

Il team di investimento di Niche AM è stato un pioniere del tema: nel 2015 ha lanciato il primo fondo tematico al mondo dedicato alla mobilità elettrica, gestendolo con successo fino all’inizio del 2018. Nel 2019 il team lanciò con Niche AM il suo follow up, il fondo Safe Capital Electric Mobility Value, focalizzato ancora una volta sull’universo delle batterie al litio, e anch’esso gestito con un approccio deep value volto a contenere la volatilità e il downside. Clicca sull’immagine qui sotto per ulteriori dettagli sul nostro fondo.

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Aspice, Respice, Prospice

La nuova Fund Manager Survey (FMS) di Bank of America, pubblicata questa settimana, conferma un vecchio detto — attribuito a un imprenditore locale — secondo cui “L’Indonesia è l’oggetto invisibile più grande al mondo”.

Difficile dargli torto.

Tra i primi 15 Paesi al mondo per estensione (più grande dell’intera Europa Occidentale), 4° per popolazione (peraltro giovanissima), tra i primi 16 Paesi al mondo per PIL nominale, ricchissima di risorse naturali, e una posizione geopolitica strategica tra Occidente e Cina, l’Indonesia resta uno dei grandi mercati dimenticati: secondo la FMS di BofA — che raccoglie le opinioni di circa 200 fund manager globali, con un patrimonio gestito complessivo di oltre 500 miliardi di dollari — l’Indonesia è il Paese meno amato dell’Asia-Pacifico.

Per ogni investitore una view così estrema non può non meritare un’ulteriore analisi. Niche AM espone l’investitore istituzionale ad un portafoglio di 150 titoli indonesiani che tratta sotto 7 volte gli utili e presenta uno sconto del 35% sul patrimonio netto tangibile – valutazioni che già scontano scenari molto avversi. Scenari che, da “seasoned” investitori sull’area, facciamo fatica a identificare.

La negativa percezione dell’area si riverbera anche sulla sua valuta sebbene questa presenti fondamentali estremamente solidi.

Il rischio dazi legato a Trump gioca un ruolo, ma crediamo sia esasperato: l’export indonesiano verso gli Stati Uniti vale appena 26 miliardi di dollari – meno dell’8% delle esportazioni totali del Paese e meno del 2% del PIL, la più bassa esposizione fra i peer dell’Asia Pacific (di fatto, fra questi, l’Indonesia è il Paese meno dipendente dall’export). La narrativa di una minaccia sistemica legata alla trade war semplicemente non regge alla prova dei numeri.

L’attuale contesto macro potrebbe, anzi, giocare a favore dell’Indonesia, sia sul fronte valutario che su quello azionario:

• La fuga dall’incertezza trumpiana dovrebbe sostenere valute emergenti credibili come la rupiah;
• Una riallocazione graduale dei capitali, dopo anni di iper-concentrazione sugli indici americani, potrebbe finalmente riportare attenzione verso mercati più periferici. In un mercato relativamente piccolo come quello indonesiano, anche un modesto ribilanciamento globale potrebbe generare un impatto significativo sui prezzi;



• L’Indonesia dovrebbe anche beneficiare di una crescente richiesta di diversificazione dalla Cina. Sempre più investitori sui paesi emergenti potrebbero, in un prossimo futuro, orientarsi alla ricerca di alternative, nell’area, a una Cina in rallentamento, a una Taiwan che non incorpora rischi geopolitici e alle valutazioni dell’India. Inoltre, l’Indonesia può beneficiare della diversificazione della supply chain, ora molto sinocentrica, diventando un hub chiave in una serie di industrie collegate alle sue immense risorse minerarie e agricole.

A livello domestico, dalla sua elezione nell’ottobre 2024, il presidente Prabowo ha progressivamente riorientato l’agenda governativa dalle infrastrutture fisiche tradizionali verso interventi di “soft infrastructure”, come il programma di pasti scolastici e gli screening sanitari di massa. Sono programmi populistici, che producono più risultati nel consenso politico che sul benessere delle famiglie.  Questo non è un risultato gradito al mercato, sebbene facesse parte della sua piattaforma elettorale.

Tuttavia, ricordiamo che il 55% dei 280 mln di abitanti vivono a Java, che rappresenta appena il 7% della superficie del paese. Qui la densità è quasi doppia di quella del Bangladesh! Il resto del paese è ricco di risorse e baciato da un clima mite. E manca di porti, aereoporti, strade, abitazioni, scuole, ospedali, ferrovie, etc. Strutture che potranno mantenere e aumentare il già forte tasso di crescita del paese.  Ecco perché il nostro fondo si concentra sulle infrastrutture.

La sfida per Prabowo è la stessa del suo predecessore Jokowi: come finanziare la costruzione del Paese rispettando il vincolo costituzionale del 3% di deficit/PIL. Tuttavia, va ricordato che in Indonesia il debito pubblico e delle famiglie in rapporto al PIL è il più basso nell’area Asia Pacific, lasciando ampio margine di manovra. Inoltre, private-public partnership potranno rappresentare la soluzione. Non appena il mondo si accorgerà dell’esistenza di questo grande paese …

Noi non indichiamo mai un entry level. Ma siamo già lì. Crediamo che ci siano ottime possibilità che l’Indonesia possa diventare la nuova India, soprattutto sul segmento small cap, dove, come già avvenuto proprio in India nell’ultimo decennio, l’eccessivo gap valutativo con le large cap potrebbe finalmente colmarsi. Essere deep value investor non significa “aver ragione contro tutti”, ma avere la disciplina di analizzare con distacco il profilo rischio/beneficio delle opportunità di investimento a disposizione, che spesso è al top quando il disinteresse è massimo.

Aspice, respice, prospice.

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Velocità di ricarica delle EV? Fatto! E ora?

L’annuncio di BYD di una sua nuova batteria per veicoli elettrici che si ricarica in 5 minuti rappresenta un altro traguardo significativo nell’evoluzione della mobilità elettrica.

L’azienda afferma che il suo nuovo sistema può aggiungere 470 km di autonomia in soli cinque minuti, portando i tempi di ricarica dei veicoli elettrici allo stesso livello del rifornimento dei motori a combustione interna. Questo affronta direttamente una delle preoccupazioni più comuni dei consumatori – la velocità di ricarica appunto – e potrebbe così aumentare la fiducia nei veicoli elettrici, accelerando pertanto la transizione dalle auto a combustione interna. Tuttavia, sebbene si tratti di uno sviluppo entusiasmante, la sola velocità di ricarica non sarà sufficiente per favorire un’adozione delle auto elettriche su larga scala. Il vero fattore abilitante sarà l’infrastruttura di ricarica.

La buona notizia? Risolvere la sfida dell’infrastruttura di ricarica è più semplice di quanto sembri.

La ricarica a induzione, ad esempio, potrebbe offrire una soluzione. Immagina posti auto e strade collegati ai lampioni, in grado di ricaricare i veicoli elettrici senza fili tramite risonanza magnetica? Questo sistema potrebbe essere facilmente implementato su larga scala (anche nelle strade – spesso molto strette – dei centri storici in Europa), eliminando il fastidio delle stazioni con cavo. Aziende come Witricity,uno spin-off del MIT sostenuto da Qualcomm, Toyota e Siemens, hanno già sviluppato soluzioni di ricarica wireless stazionaria per veicoli elettrici. Il video qui sotto spiega come funziona.

In attesa della ricarica wireless, le reti di ricarica tradizionali stanno crescendo rapidamente. Tra il 2021 e il 2024, le reti di ricarica rapida in Europa (gestite da operatori come Tesla, Ionity, Allego e Fastned) hanno aumentato la propria presenza di 7 volte. Solo Tesla prevede di espandere la sua rete di Supercharger in Europa di oltre il 60% nel 2025 rispetto al 2023, mentre Ionity punta a quasi triplicare le sue stazioni ad alta potenza. Il grafico qui sotto mostra il momentum dell’infrastruttura fisica: la direzione è chiara.

Un problema importante è che la ricarica negli spazi pubblici rimane troppo costosa, a causa dei forti mark-up sul costo dell’elettricità applicati dalle utility. Una semplice soluzione normativa – come l’introduzione di un tetto massimo di prezzo imposto dal governo – potrebbe risolvere la questione.

Cosa frena allora i progressi nell’infrastruttura per veicoli elettrici? In poche parole: miopia politica, ideologia e chiari interessi delle industrie tradizionali dell’auto e dell’energia.

 

La Curva S dell’elettrico: fase esponenziale in arrivo

Una volta risolti i problemi infrastrutturali, l’adozione dei veicoli elettrici accelererà in modo esponenziale.

Crediamo che la domanda di EV supererà di gran lunga le aspettative del consenso, grazie a:

• Tecnologia superiore rispetto ai motori a combustione: gli EV offrono prestazioni migliori, più comfort, minore manutenzione e meno restrizioni (zone a basse emissioni, ecc.)
• Costo totale di proprietà più basso, anche senza sussidi.
• Supporto normativo: nonostante i recenti contraccolpi politici, le politiche restano ampiamente favorevoli:
• EU: Il divieto ai motori a combustione potrebbe slittare dal 2035 al 2040, ma resta comunque confermato
• Gli obiettivi di CO2 per i costruttori europei verranno calcolati su una media triennale (2025-2027) invece di un target rigido nel 2025 – ma il requisito rimane
• US: USA: Il credito d’imposta da 7.500 dollari previsto dall’Inflation Reduction Act potrebbe essere revocato dall’amministrazione Trump, ma i sussidi alla produzione dovrebbero restare. Forse anche la posizione di Trump potrebbe cambiare: dopo aver detto nel 2023 che gli EV “devono marcire all’inferno”, solo qualche giorno fa ha comprato una Tesla.
• Arrivo di EV sempre più accessibili.

Il destino dei motori a combustione (e delle case automobilistiche che non si adatteranno) è segnato

Quando emerge una tecnologia superiore, quella precedente viene sostituita
e scompare. I veicoli elettrici stanno rapidamente diventando la scelta economica più razionale, rendendo la sopravvivenza a lungo termine dei motori a combustione insostenibile. Europa e Stati Uniti dovrebbero presto entrare nella fase di crescita rapida della curva S.

 

Cosa significa per gli investitori

Un detto della Silicon Valley afferma che ogni rivoluzione tecnologica richiede il doppio del tempo previsto, ma arriva in metà del tempo che serve per preparaci. E l’ecosistema delle batterie per EV (al di fuori della Cina) non è affatto pronto per l’ondata di domanda in arrivo.

Con aspettative di mercato molto basse e potenziali vincoli sull’offerta (visto che le importazioni di batterie cinesi sono sempre più soggette a restrizioni in Europa e negli Stati Uniti), il settore delle batterie vedrà un significativo aumento dei prezzi, espansione dei margini e, quasi inevitabilmente, una rivalutazione da parte del mercato man mano che le aspettative di crescita si adegueranno al nuovo scenario.

 

Cogliere l’opportunità con il fondo Electric Mobility Value Niche

Il nostro fondo Electric Mobility Value Niche è l’unico fondo attivo e globale che investe in tutto l’ecosistema delle batterie. Anche unico nell’industria, affronta il tema growth della mobilità elettrica con uno stile value e un approccio diversificato, contribuendo così a ridurre la volatilità e a proteggere meglio il capitale. Il fondo è scambiato a un P/E di 8,5x e un rapporto Prezzo / Valore Contabile Tangibile di 0,8x.

Per maggiori dettagli, si clicchi sull’immagine sotto: Niche AM – Electric Mobility Fund.

 

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Questo è un messaggio di marketing destinato esclusivamente a investitori istituzionali.

Si prega di consultare i Prospetti e i KID del fondo prima di assumere qualsiasi decisione di investimento.

 

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Indonesia: segnale d’allarme od opportunità di acquisto?

Il mercato indonesiano è recentemente stato sotto una significativa pressione al ribasso, con l’MSCI Indonesia in calo di circa il 15% in euro dall’inizio dell’anno, e di circa il 28% rispetto ai massimi di settembre.

Per noi, questa debolezza rappresenta un’opportunità di acquisto.

Nonostante la volatilità di breve periodo, l’Indonesia rimane un’economia con fondamentali solidi e prospettive di crescita a lungo termine robuste. L’attuale correzione ha portato le valutazioni azionarie a livelli irrazionalmente bassi, rendendo l’Indonesia ancora più interessante rispetto ad altri mercati emergenti come l’India, che continuano a essere scambiati a valutazioni significativamente più elevate. Le small cap indonesiane restano particolarmente interessanti. Storicamente, quando mercati come quello indonesiano si riprendono, tendono a generare rendimenti straordinari.

Siamo consapevoli che gli investitori esposti al mercato indonesiano possano sentirsi sotto forte pressione in fasi come questa, e comprendiamo pienamente queste preoccupazioni. Tuttavia, per chi ha la possibilità di aumentare la propria esposizione, consigliamo vivamente di farlo. Stiamo infatti incrementando attivamente le nostre posizioni azionarie nel fondo NicheJungle Indonesian Infrastructure Small Caps SDG, riducendo la quota di liquidità, poiché riteniamo che il profilo rischio/rendimento sia estremamente interessante. Si tratta di un mercato ancora piuttosto primitivo, in cui gli eccessi da entrambi i lati tendono a essere recuperati rapidamente, offrendo buone opportunità.

 

Fattori dietro la debolezza del mercato e la nostra visione

1. Sovrastima del rischio dazi USA

Il sentiment degli investitori è stato appesantito dai timori legati a possibili dazi imposti dagli Stati Uniti sotto la nuova amministrazione Trump. Tuttavia, sebbene i dazi restino una possibilità, il mercato potrebbe star sopravvalutando il rischio per l’Indonesia. Anche nello scenario peggiore, in cui i dazi riducessero in modo significativo le esportazioni verso gli USA, l’impatto macroeconomico sarebbe probabilmente limitato: le esportazioni verso gli Stati Uniti rappresentano solo il 7,8% del totale e appena l’1,7% del PIL. Questo significa che, sebbene alcuni settori potrebbero subire pressioni, l’economia nel suo complesso rimarrebbe resiliente. Inoltre, l’Indonesia potrebbe riorientare i flussi commerciali verso la Cina e altri partner regionali, attenuando i potenziali rischi al ribasso. Infine, l’importanza geopolitica e strategica dell’Indonesia offre agli USA forti incentivi a mantenere relazioni favorevoli, piuttosto che rischiare di spingerla verso il suo principale rivale, ovvero la Cina.

2. Volatilità dei mercati globali e deprezzamento valutario

La natura imprevedibile delle politiche dell’era Trump ha introdotto un’elevata volatilità sui mercati azionari globali. I mercati emergenti come l’Indonesia sono particolarmente vulnerabili a tali oscillazioni, il che ha portato a una maggiore instabilità nel breve termine. Per gli investitori europei, si aggiunge anche la variabile del cambio, con la performance della Rupia indonesiana. Il recente taglio dei tassi da parte della Bank Indonesia al 5,75%, volto a stimolare la crescita economica, ha contribuito al deprezzamento della valuta rispetto a un dollaro in rafforzamento. Sebbene la volatilità valutaria possa influire sui rendimenti nel breve termine, non modifica il potenziale di crescita dell’economia indonesiana nel lungo periodo. La Rupia è ben sostenuta da riserve in valuta estera adeguate, una banca centrale indipendente, bassa inflazione e tassi reali elevati.

3. Incertezza politica sotto la nuova amministrazione Prabowo

L’insediamento del presidente Prabowo ha introdotto una certa incertezza politica, in quanto i mercati tendono ad adottare un approccio prudente e attendista durante le fasi di transizione di leadership. A questo si aggiunge l’introduzione di un programma in stile “DOGE” — mirato a riallocare risorse da obiettivi a bassa priorità verso priorità politiche più elevate — che ha contribuito ad aumentare l’ambiguità sulle politiche future. L’obiettivo ambizioso di Prabowo di raggiungere una crescita dell’8% annuo del PIL nei prossimi cinque anni ha suscitato scetticismo, soprattutto alla luce della revisione al ribasso delle previsioni della Banca Centrale, che stima per il 2025 una crescita più realistica tra il 4,7% e il 5,5%. Questo potenziale scarto tra aspettative e realtà potrebbe aver deluso alcuni investitori nel breve periodo, ma non intacca il potenziale di lungo termine del Paese.

4. Revisioni delle stime di crescita economica

Sebbene la Banca Centrale abbia rivisto le proprie stime, l’economia dovrebbe comunque crescere di circa il 5% nel 2025, con un’inflazione contenuta intorno all’1,6%. Questi dati indicano un contesto macroeconomico stabile, nonostante le pressioni esterne. Gli investitori dovrebbero considerare queste revisioni come parte del normale ciclo economico, piuttosto che come segnali di debolezza strutturale.

 

Il supporto valutativo

Il mercato azionario indonesiano continua a scambiare con uno sconto significativo rispetto a quello indiano, creando un interessante profilo rischio/rendimento per gli investitori in cerca di esposizione ai mercati emergenti con fondamentali solidi. Ad esempio, società di alta qualità come Unilever Indonesia, Indocement (controllata da Heidelberg) e Indosat sono attualmente negoziate a valutazioni fortemente scontate, sia in termini assoluti che rispetto alle controparti indiane — si veda la tabella sottostante. Un tempo considerate blue chip, oggi le stiamo acquistando all’interno del nostro fondo, un segnale chiaro di quanto gli asset di qualità siano assurdamente sottovalutati nell’attuale contesto di mercato in Indonesia.

 

I mercati emergenti come strategia di diversificazione

Investire in Indonesia offre importanti benefici in termini di diversificazione, soprattutto in un contesto in cui il mercato azionario statunitense risulta costoso e fortemente concentrato. Contrariamente a quanto comunemente si pensa, i mercati emergenti come l’Indonesia non presentano beta sistematicamente superiori a 1 rispetto al mercato USA. Di conseguenza, mostrano una correlazione più bassa con i principali indici globali e possono contribuire a ridurre la volatilità complessiva del portafoglio.

 

Conclusione

Il recente calo del mercato indonesiano è dovuto principalmente a fattori esterni e incertezze di breve periodo. Tuttavia, solidi fondamentali economici, valutazioni interessanti e prospettive di crescita di lungo termine rendono l’Indonesia un’opportunità di investimento attraente per chi cerca di diversificare il portafoglio e cogliere il potenziale dei mercati emergenti.

I momenti di stress di mercato spesso offrono le migliori opportunità di acquisto. Per chi è in grado di tollerare la volatilità di breve termine, aumentare l’esposizione all’Indonesia ai livelli attuali potrebbe tradursi in rendimenti significativi nel lungo periodo. A Niche AM stiamo attivamente incrementando le nostre posizioni azionarie in Indonesia, convinti che, alla fine, il mercato premierà pazienza, convinzione, disciplina e diversificazione.

 

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