Make Indonesia Great Again

Abbracciata ora nientemeno che dall’economia più sviluppata del mondo, ovvero gli Stati Uniti, la sostituzione delle importazioni era una volta la strategia di sviluppo preferita da molte economie emergenti a basso reddito in America Latina, Asia e Africa.

L’approccio mirava a ridurre la dipendenza dai beni importati, promuovendo così la produzione interna, creando posti di lavoro, sviluppando competenze, preservando le riserve valutarie e garantendo la sovranità economica.

L’Indonesia non è estranea a questa strategia.

Dall’elezione del Presidente Jokowi Widodo nel 2014, e ora sotto il Presidente Prabowo Subianto, il paese ha perseguito costantemente questo percorso con rinnovata determinazione.

Non ci serve istruzione. Vogliamo manifattura.

In linea con questo approccio, questa settimana il governo indonesiano ha respinto l’offerta di Apple di investire circa 100 milioni di dollari in “Apple Academies” – volte a formare talenti locali – per revocare il divieto di vendita dell’iPhone 16 imposto dal Ministero dell’Industria (si veda qui).

Perché? L’Indonesia richiede che tutti i dispositivi elettronici con connettività cellulare includano almeno il 35% di componenti prodotti localmente, una politica progettata per stimolare la crescita del settore manifatturiero high-tech nazionale.

Il Ministro dell’Industria, Agus Gumiwang Kartasasmita, lo ha riassunto bene: “Raccomandiamo ad Apple di considerare lo sviluppo di impianti di produzione in Indonesia.” Ha sottolineato che la proposta di Apple è risultata inferiore rispetto ai contributi di altri marchi di smartphone che già producono nel paese, in particolare in termini di valore aggiunto, entrate fiscali e creazione di posti di lavoro.

E allora? The big picture

La sostituzione delle importazioni è parte di una strategia governativa più ampia, che include anche la spinta dell’Indonesia verso il “downstreaming” nel settore delle materie prime e i tentativi di sfruttare il processo di esclusione della Cina dalle catene di approvvigionamento occidentali (il così detto “re-shoring”).

Questi fattori dovrebbero posizionare l’Indonesia come una destinazione privilegiata per gli investimenti diretti esteri (IDE), ed è una delle ragioni per cui siamo ottimisti sull’Indonesia (in particolare sulle small & mid-cap sottovalutate esposte al massiccio programma di sviluppo infrastrutturale del Governo).

Si veda qui il nostro investment case.

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I veicoli elettrici vinceranno

All’inizio di quest’anno, i titoli parlavano tutti di un presunto rallentamento delle vendite di veicoli elettrici. Gli scettici dei veicoli elettrici — e ce ne sono molti — sostenevano che i veicoli elettrici fossero solo una moda passeggera, che i loro problemi fossero insormontabili e che non avrebbero mai prosperato senza sussidi. La “rivoluzione dei veicoli elettrici” era presumibilmente morta.

Avanti veloce di qualche mese, e quella narrativa è crollata. Infatti, ora il messaggio è chiaro: i veicoli elettrici sono semplicemente una tecnologia molto superiore e alla fine sostituiranno i motori a combustione interna, come sottolinea quiil sempre perspicace Noah Smith.

La pensiamo allo stesso modo da oltre un decennio. Ed è per questo che i nostri PM hanno lanciato il primo fondo sulla mobilità elettrica al mondo già nel 2015.

Oggi, a Niche AM, continuiamo a gestire un fondo flessibile sulla mobilità elettrica che fornisce esposizione all’intero ecosistema delle batterie per veicoli elettrici, cercando di identificare gli attori della mobilità elettrica non ancora riconosciuti come tali dal mercato e scommettendo sul loro potenziale re-rating.

L’Electric Mobility Value Niche di Niche AM investe quindi in questo tema di crescita con un approccio value, che aiuta a evitare bolle, riducendo al contempo la volatilità e il downside risk.

Si consulti qui per ulteriori dettagli.

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Ciò che conta è sforzarsi (e progredire)

Proprio come nello sport o nella vita, anche in tema di sostenibilità dovrebbero forse contare non tanto o non solo il risultato finale, o il punto di partenza, ma anche e soprattutto lo sforzo e il progresso (o meno) nel tempo.

In particolare, dovrebbero contare gli sforzi da parte delle aziende di limitare e migliorare nel tempo quelli che il regolamento relativo all’informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari (SFDR) definisce come Principal Adverse Impacts (PAI), e cioè gli impatti negativi delle attività aziendali su Ambiente, Società e Governance (ESG), in termini per esempio di emissioni di gas serra, smaltimento dei rifiuti e spreco di acqua.

Imponendo alle società d’investimento l’onere di rendicontare i PAI dei loro portafogli, e richiedendo loro di mostrare come questi PAI si muovano nel tempo, l’SFDR sembrerebbe aver fatto proprio l’insegnamento di Pierre de Coubertin, ma non è così.

La struttura della regolamentazione UE rende infatti impossibile discernere se i cambiamenti nei PAI siano dovuti a iniziative delle aziende volte a ridurre l’impatto negativo, o semplicemente a variazioni nel mix settoriale o geografico all’interno di un portafoglio.

E questo banalmente perché la regolamentazione prevede che il portafoglio di un fondo in un dato momento, venga confrontato con il portafoglio in periodi precedenti, indipendentemente da eventuali variazioni nella composizione delle partecipazioni azionarie.

L’approccio implicito nella normativa SFDR potrebbe così generare effetti o incentivi indiretti perversi, sicuramente non voluti dal regolatore UE.

Ad esempio, un aumento in portafoglio del peso di società industriali, che presentano PAI strutturalmente elevati, a scapito di banche, con PAI inferiori, porterebbe a un risultato negativo. È chiaro che la banca con le emissioni di CO2 più alte sarà sempre più “pulita” dell’azienda industriale con le emissioni più basse, ma è altrettanto chiaro che l’intento della normativa europea non è quello di scoraggiare gli investimenti nei settori industriali, privandoli di capitali e compromettendone l’operatività, a favore del settore bancario.

Per comparare mele con mele e pere con pere, Niche AM ha così deciso di preparare per il fondo NEF Ethical Global Trends SDG, oltre al rapporto PAI previsto dalla regolamentazione EU, un ulteriore documento che confronta i PAI del portafoglio del fondo in un dato periodo con i PAI dello stesso identico portafoglio in periodi precedenti.

Così facendo questa “Analisi PAI Dinamica” permette di valutare in quale misura il portafoglio stia effettivamente riducendo nel tempo il proprio impatto negativo in termini di sostenibilità. E soprattutto consente di evidenziare e misurare gli sforzi e i risultati in termini di sostenibilità delle società in portafoglio (nonché il lavoro svolto dal gestore per concentrarsi su società virtuose), a prescindere dal settore di appartenenza.

Il nostro Rapporto PAI Dinamico è prodotto su base annuale. Cliccare sull’immagine sopra per dettagli sulla struttura e le conclusioni dell’analisi, che nel 2023 sono state particolarmente positive per NEF Ethical Global Trends SDG.

Al 31 dicembre 2023, infatti, il 75% degli indicatori PAI del portafoglio ha mostrato un miglioramento, un 18% non ha subito alcun cambiamento significativo e solo un 7% ha mostrato tendenze negative inspiegate, che hanno richiesto un ulteriore engagement con il management delle aziende da parte dei nostri analisti di sostenibilità.

Inoltre, un notevole 75% delle società partecipate (ponderate per il NAV) ha mostrato caratteristiche di sostenibilità migliori o sostanzialmente invariate in tutti e in ciascuno dei 14 indicatori PAI utilizzati nell’analisi.

Cliccare sull’immagine sotto per ulteriori dettagli sul fondo NEF Ethical Global Trends SDG.

Questa è una comunicazione di marketing destinata esclusivamente agli investitori istituzionali.Consultare i Prospetti dei Fondi e i KID prima di prendere qualsiasi decisione di investimento.

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La Corea del Sud entra nel WGBI

Questa settimana, FTSE Russell ha annunciato i risultati della revisione semestrale dei suoi indici, e la bella notizia è che la Corea del Sud sarà inclusa nel suo World Government Bond Index. Si veda qui.

Questo è un evento importante per i mercati obbligazionari, riguardando probabilmente l’indice globale di obbligazioni governative più utilizzato nei mercati finanziari, seguito da circa 2,5 trilioni di dollari.

Secondo Goldman, l’inclusione dovrebbe attrarre circa 65 miliardi di dollari sulle obbligazioni governative della Corea del Sud, spingendo i rendimenti al ribasso.

Perché dovrebbe interessarci come investitori in azioni sudcoreane?

Per due ragioni.

Primo, per i benefici (sull’economia in generale e sulle imprese) derivanti da condizioni di finanziamento più favorevoli e rendimenti più bassi.

Secondo, e di gran lunga più importante, perché l’inclusione da parte di FTSE Russell potrebbe segnalare una futura mossa da parte di MSCI per fare qualcosa di simile nel campo azionario, ovvero includere le azioni sudcoreane nei suoi indici dei Mercati Sviluppati (qualcosa che FTSE Russell ha già fatto nel 2010).

La riclassificazione da parte di MSCI potrebbe attirare circa 50 miliardi di dollari nelle azioni sudcoreane e innescare un rally significativo.

Come sottolineato dal Financial Times, “potrebbe sembrare una questione di nicchia, interessante solo per i fanatici degli indici… ma la realtà è che i benchmark stanno diventando sempre più influenti nel determinare i flussi di capitale globali, e la loro importanza è destinata a crescere ulteriormente”.

Consideriamo la potenziale riclassificazione da parte di MSCI come un catalizzatore cruciale per le azioni sudcoreane.

Ovviamente non è né l’unica né la principale ragione per investire in azioni sudcoreane.

Come investitori value, siamo principalmente attratti da questo mercato per la sua valutazione eccezionalmente bassa e per lo sconto rispetto ad altri mercati principali. Attualmente il KOSPI è scambiato a un rapporto prezzo/utili (P/E) di 8,5x sugli utili stimati per il 2024, ed è addirittura al di sotto del valore contabile, rispetto a circa 2x del NIKKEI, 3,7x del SENSEX e quasi 5x dello S&P 500.

Il nostro portafoglio sudcoreano è ancora più conveniente, scambiato in media a circa 6x P/E, pur essendo composto da aziende di buona qualità con livelli di debito relativamente bassi o nulli.

La Corea del Sud offre un’interessante alternativa ai mercati azionari cinese e indiano, che operano rispettivamente con multipli di 12x e 24x P/E. Rispetto alla Cina inoltre si ottengono queste azioni estremamente attraenti senza tutti i rischi associati al grande vicino, come l’incertezza normativa, la deglobalizzazione, il friend-shoring, Taiwan, la bolla immobiliare e un sistema finanziario sotto stress.

A differenza del KOSPI, nei nostri portafogli diamo un’esposizione significativa a società orientate al mercato interno, in particolare nei settori infrastrutturale e dei consumi. Riteniamo che questi settori beneficerebbero maggiormente da potenziali riforme in Corea del Nord, simili, ad esempio, a quanto accaduto in Cina o Vietnam negli ultimi 20 anni, che potrebbero, nel lunghissimo termine, portare alla riunificazione del paese.

Questo rappresenterebbe un’importante opportunità per le azioni domestiche sudcoreane, a cui il mercato attualmente assegna una probabilità vicina allo zero.

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Sviluppato o ancora emergente?

Secondo il premio Nobel per l’economia Simon Kuznets, i Paesi possono essere classificati in quattro tipi: sviluppati, non sviluppati, Giappone e Argentina. Forse avrebbe dovuto aggiungere un quinto tipo: Corea del Sud.

La Corea del Sud vanta la quattordicesima economia a livello globale e si colloca nel primo decile mondiale per PIL pro capite. È membro dell’OCSE dal 1996, mentre il FMI l’ha classificata come economia avanzata già̀ nel 1997. Il suo mercato azionario è il 12° più̀ grande al mondo, con una capitalizzazione di circa 1,8 miliardi di dollari, davanti a paesi come l’Italia e la Svizzera. Il Paese è leader mondiale negli investimenti in R&S rispetto al PIL. L’Occidente dipende fortemente dalla Corea del Sud per i semiconduttori, gli smartphone e le smart TV, mentre apprezza molto la sua musica pop, i suoi film e il suo cibo.

Dagli anni ’80, il Paese è diventato una moderna democrazia di tipo occidentale, arginando la corruzione e limitando il dominio economico e politico delle chaebol.

Eppure, nonostante possieda quasi tutte le caratteristiche di un mercato sviluppato, l’MSCI ha ancora una volta, a giugno, riclassificato la Corea del Sud come “mercato emergente”. Cliccare sull’immagine sotto per dettagli.

MSCI è particolarmente preoccupata per la difficile convertibilità̀ del won nel mercato valutario, e non vede di buon occhio il divieto di vendite allo scoperto ripristinato nel novembre 2023.

La classificazione di MSCI come mercato emergente contribuisce probabilmente al cosiddetto “sconto coreano”, un termine che descrive la sottoperformance o sottovalutazione dei titoli coreani rispetto ad altri benchmark azionari globali. Secondo le stime di Goldman Sachs l’inclusione nell’indice dei mercati sviluppati di MSCI potrebbe attirare circa 46-56 miliardi di dollari di nuovi capitali nel mercato azionario.

Lo sconto coreano probabilmente è anche il risultato di altri fattori, come la percezione per noi esagerata della minaccia militare della Corea del Nord (forse gli investitori non comprano azioni tedesche a causa della vicinanza alla Russia?), la scarsa corporate governance dei conglomerati sudcoreani e l’inaccessibilità delle azioni sudcoreane per gli investitori retail non domestici.

Sebbene non possiamo prevedere con certezza quando (o addirittura se) MSCI alzerà la Corea del Sud allo status di “mercato sviluppato”, vale la pena notare un paio di cose.

In primo luogo, il Paese sta già allentando, seppur gradualmente, le restrizioni sul mercato valutario (dove la severa regolamentazione riflette il comprensibile approccio iper-vigilante formatosi sulla scia della fuga di capitali e del crollo del won della crisi asiatica del 1997).

In secondo luogo, l’investment case sulla Corea del Sud non dipende dalla riclassificazione di MSCI. In quanto investitori value, il nostro interesse per la Corea del Sud si basa principalmente sulla sua valutazione.

Ad oggi, circa il 29% del mercato coreano tratta al di sotto del valore patrimoniale tangibile. Questa percentuale sale a circa il 65% se si considera il numero di società piuttosto che il loro peso di mercato.

La Corea del Sud offre un’alternativa interessante al mercato azionario cinese e anche all’India, che è molto più costosa. Nonostante la scarsa performance della Cina negli ultimi anni, la Corea del Sud viene scambiata a circa 9,9x gli utili del 2024, contro gli 11,7x circa della Cina (e i >23x dell’India).

E questa valutazione più bassa la si ottiene senza tutti i rischi legati alla Cina, come l’incertezza politica, la deglobalizzazione, il friendshoring, le tensioni con Taiwan, la bolla immobiliare e un sistema finanziario sotto stress.

Il cosiddetto programma Value-Up, annunciato dal Governo lo scorso febbraio (e i cui dettagli dovrebbero essere disponibili a breve) dovrebbe contribuire a chiudere lo sconto sudcoreano. Cliccare sull’immagine sotto per dettagli.

Il piano offrirà presumibilmente incentivi fiscali alle società che attuino misure per migliorare sia la comunicazione che la governance, e questo con l’obiettivo di focalizzare l’attenzione degli investitori su centinaia di società sottovalutate.

Sembra che le società partecipanti potranno dedurre fiscalmente il 5% dell’eventuale aumento dei dividendi e buyback rispetto alla media dei tre anni precedenti. Ci sarebbe anche una riduzione dell’imposta personale sugli aumenti dei dividendi, dal 45% al 25% (o dal 14% al 9% per i piccoli azionisti).

Per le chaebol e le imprese familiari che di solito non distribuiscono dividendi, queste misure rappresenterebbero un’opportunità per emettere dividendi straordinari. Anche le grandi aziende saranno probabilmente spinte dagli azionisti ad aumentare i loro dividendi, attualmente bassi.

Le aziende che aderiranno al programma e soddisfaranno gli standard minimi di comunicazione e di governance verrebbero incluse in indici specifici e diventerebbero così “investibili” da parte di fondi pensione e compagnie assicurative.

A Niche AM consideriamo le società sudcoreane come opportunità eccezionalmente interessanti, sia in termini di valutazione che di fondamentali.

Questo è il motivo per cui il nostro fondo NEF Ethical Global Trends SDG sovrappesa significativamente la Corea del Sud, che rappresenta l’11% del portafoglio rispetto all’1% detenuto dal benchmark MSCI ACWI Value. Questa posizione contrasta nettamente con l’insignificante 0,13% sulla Cina, un mercato in cui il fondo sta attivamente riducendo la sua esposizione sin dal 2022, quando Niche AM ha adottato la politica di non investire in paesi classificati come autocratici da Freedom House.

NEF Ethical Global Trends detiene 33 titoli sudcoreani, scambiati al multiplo sorprendentemente basso di circa 7x gli utili (sì, 7x, non è un errore di battitura) e ben al di sotto del valore contabile tangibile.

Queste società non sono solo sottovalutate. Sono anche società con un buon profilo ESG, che contribuiscono positivamente al raggiungimento degli SDG delle Nazioni Unite (coerentemente con la classificazione del fondo come SFDR ex articolo 9).

E questo lo sappiamo perché a Niche AM conduciamo rigorose analisi di sostenibilità, sia quantitative che qualitative. Una volta in portafoglio ci impegniamo a garantire che le aziende mantengano un elevato standard di sostenibilità o dimostrino un miglioramento continuo nel tempo. Se un’azienda dovesse discostarsi dalla sua traiettoria di miglioramento, interagiamo attivamente (“engage”) con il management per capire e affrontare tale deviazione direttamente. Se la deviazione non fosse giustificabile e l’azienda non dovesse ritornare su una traiettoria di miglioramento entro un tempo ragionevole, il titolo viene venduto compatibilmente con le condizioni di mercato.

I 33 titoli sudcoreani presenti nel nostro portafoglio NEF EGT sono stati accuratamente selezionati sulla base di questo processo di sostenibilità. La selezione è stata effettuata da un pool iniziale di circa 150 aziende sudcoreane, a loro volta selezionate da un universo di circa 2.500 società quotate in borsa sulla base della valutazione e della liquidità.

Il grafico seguente illustra il miglioramento della performance di sostenibilità e della reattività delle aziende sudcoreane nel portafoglio di NEF EGT tra il 2021 e il 2023.

Come investitori value, non aspettiamo necessariamente un “catalyst” prima di investire, soprattutto perché riteniamo che una volta che esso diventa evidente o visibile, sia spesso troppo tardi per investire.

Tuttavia, se dovessimo identificare possibili catalyst per i titoli sudcoreani, citeremmo la riclassificazione MSCI discussa in precedenza e (probabilmente più impattante in termini di potenziale rialzo) eventuali riforme in Corea del Nord sulla falsariga, ad esempio, di quanto avvenuto in Cina o in Vietnam negli ultimi 20 anni.

Qualsiasi cambiamento nella Corea del Nord rappresenterebbe un’opportunità significativa alla quale il mercato sta attualmente assegnando una probabilità pari a zero.

Per ulteriori dettagli sull’SDG NEF Ethical Global Trends, vedere qui.

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Questa è una comunicazione di marketing destinata esclusivamente agli investitori istituzionali. Prima di prendere qualsiasi decisione di investimento, consultare i Prospetti informativi e i KID dei fondi.

SINE Energy

Cosa è Siemens Energy?

Siemens Energy è una bella multinazionale quotata in Germania. È uno spin-off di Siemens del 2020. Contiene due macro-business. Il primo raggruppa attività legate alla rete energetica, alle turbine e all’idrogeno. Il secondo è leader nella produzione e gestione di mulini a vento per la produzione di energia eolica. Siamo nell’era della transizione energetica, dove trilioni di dollari verranno spesi per ridurre le venefiche emissioni di CO2, investendo sulle fonti rinnovabili e modernizzando la rete e le infrastrutture energetiche. Il mondo dispone oggi di circa 8 Terawatt di capacità di generazione elettrica che è destinata a crescere significativamente con lo sviluppo della mobilità elettrica. Per rispettare il NET ZERO EMISSION scenario da raggiungere nel 2050, entro il 2030 la percentuale di generazione di elettricità derivante da rinnovabili e altre fonti a bassa emissione dovrà passare dal 37% al 73% (vedi grafico qui sotto).

Ci sono voluti 33 anni per raggiungere un Terawatt (1000 Giga) di capacità eolica. Secondo il GWEC (Global Wind Energy Council – GWEC-2023_interactive.pdf) tale capacità verrà raddoppiata nei prossimi 7 anni (qui sotto un istogramma con la crescita prevista di capacità eolica). Apparentemente non vi è posto migliore dove stare investiti per beneficiare del trend della transizione energetica di Siemens Energy. Apparentemente.

Cosa è successo?

Come accennato precedentemente, la società può essere divisa in due grosse divisioni, una strumentale all’efficientamento delle strutture esistenti di produzione e trasmissione dell’energia e l’altra focalizzata sulla produzione, installazione e gestione dei mulini a vento che vediamo sempre di più intorno a noi quando usciamo dalle nostre città. La prima divisione sta uscendo da un ventennio di torpore caratterizzato da eccessiva competizione e sotto investimenti. Questa rinascita la si deve al consolidamento dell’industria, la limitata competizione cinese in un settore cosi’ strategico e alla volontà politica di limitare drasticamente le emissioni di gas serra, che implica investimenti enormi per il prossimo decennio.

La seconda divisione, il cui nome è Siemens Gamesa, sta passando invece una fase difficile, legata alla sua natura complessa e relativamente nuova. La costruzione di questi campi eolici composti da centinaia di enormi mulini rappresenta un esercizio di dimensioni ciclopiche. Per dare al lettore un punto di riferimento, un parco eolico offshore (in acque basse) con la potenza di un gigawatt (ossia 1000 megawatt, ossia la potenza necessaria per mantenere accese 100 milioni di luci led o per fornire energia a oltre 500mila famiglie) costa circa 3 miliardi di euro per la costruzione e circa 100 milioni di euro all’anno per la gestione. Lo sviluppo di simili progetti si estende per diversi anni, da un minimo di 2 anni fino a 7 anni. L’organizzazione necessaria è quindi molto complessa, non distante da quella necessaria per costruire una centrale nucleare e molto maggiore di quella per costruire una grande diga. A parità di capacità, l’impiego di acciaio è 15 volte superiore a quello di una centrale a gas. Il portafoglio ordini per queste commesse si estende per diversi anni, con contratti che tuttavia solo marginalmente tengono conto della variazione del costo dei materiali. Inoltre, non vi sono indennizzi per interruzione cantieri per cause eccezionali.  Pandemia e invasione ucraina hanno quindi creato delle perdite significative su questi contratti pluriennali. E questa è solo la parte più vecchia della storia, quella che portò il titolo da oltre 30 euro per azione a meno di 11 euro circa 2 anni fa. Come sempre accade, l’industria poi rivede il listino prezzi significativamente e riesce a concordare coi clienti condizioni più favorevoli che gli garantiranno una buona profittabilità futura. Questo permise al titolo di recuperare da 11 euro per azione a 24 euro per azione. Ora viene il bello.

A maggio 2023 la società emette un comunicato in cui rivede AL RIALZO le stime di utile per il 2023 (l’anno civilistico della società si conclude a fine settembre). Le ragioni risiedono nella prima divisione che vede domanda e prezzi in forte rialzo. Nel comunicato si parla anche della seconda divisione, Siemens Gamesa, dicendo che i progressi sono più lenti di quanto sperato e che si vedranno solo verso la fine dell’anno. Quindi si ha una divisione in forma smagliante e la conferma che, sebbene piu’ lentamente del previsto, Siemens Gamesa si sta riprendendo. Quindici giorni dopo questi elementi vengono confermati alla conferenza di JPM a Londra (qui il link alla presentazione,). In tale contesto anche coloro che erano usciti dal titolo per via delle delusioni legate a Siemens Gamesa gradualmente vi rientrano, spingendo il titolo a 24 euro, nuovi massimi di periodo. A tale valutazione la società era ancora molto attraente anche per noi che siamo “deep value”, ossia che investiamo per quello che vediamo oggi, non quello che potrebbe esserci in futuro. Infatti, a quel prezzo, la società aveva una capitalizzazione di circa 19 miliardi di euro. Valutando la prima divisione ad un umile multiplo sugli utili di 11x e aggiungendo la JV indiana ai valori di mercato arriviamo a circa 17 miliardi di euro. La valutazione implicita per Siemens Gamesa era quindi 2 miliardi, ossia meno di 0,2X EV/Sales, un sesto di quanto recentemente pagato dalla società per ritirarla dal mercato (4 miliardi per un terzo della società, quindi 12 miliardi di euro) e un ottavo del multiplo EV/Sales della rivale Vestas (EV/Sales 1.6X). Ipotizzando vendite stabili e un ritorno ad un EBIT margin del 10% Siemens Gamesa vale prudenzialmente almeno 12 miliardi di euro (1.2X EV/Sales, 11X EV/EBIT), quindi 10 miliardi in più di quanto non fosse valutata quando valeva 24 euro, ossia 36 euro per azione. Chiaramente l’EBIT margin del 10% non era dietro l’angolo, ma era un risultato raggiungibile.

Il 21 di giugno la società esce con un comunicato esplosivo: la divisione Siemens Gamesa ha trovato nuovi problemi di componentistica e/o di design su circa 1/3 della base installata. Questo comporterà oltre 1 miliardo di costi spalmati su 5 anni e ritarderà il turnaround. La società ribadisce i target di vendita rilasciati da poco e di profittabilità sulla prima divisione. Ritira i target come gruppo, non potendo ancora quantificare i costi inattesi su Siemens Gamesa. Il titolo perderà nei successivi 2 giorni circa il 40% della sua capitalizzazione, 8 miliardi di euro. Buona parte di questo ribasso lo si deve al fatto che gli investitori entrati dopo il recente rialzo delle stime di utili sono usciti, a prescindere dai prezzi, e che una parte di investitori già presenti ha ridotto le loro posizioni o non le ha aumentate in virtù della confusione che sembra regnare all’interno della società, dove problemi di entità estremamente rilevante emergono da un giorno all’altro, con il top management che sembra completamente estraneo all’andamento della società.

Kitchen sinking?

Con il termine Kitchen Sinking si riferisce in finanza all’attitudine di fornire informazioni più negative di quelle già negative in proprio possesso circa la società che si gestisce. Se questo da un lato implica immediatamente un effetto negativo, dall’altro “ribasa” le aspettative, migliorando la percezione dei dati futuri. Questo viene spesso fatto dai nuovi manager al fine di prendersi i meriti del futuro miglioramento. Con l’acquisizione del 33% di Siemens Gamesa non in possesso di Siemens Energy, il vecchio management di questa divisione è stato sostituito e ai fuoriusciti è stata imputata gran parte della responsabilità di anni di difficoltà della società. È possibile che il management abbia preso questa inattesa decisione per calcare i toni e abbassare esageratamente le aspettative.

DEJA VU’?

Correva l’anno 2006 e investivamo in EADS, la società che molti anni dopo si sarebbe ridenominata AIRBUS. La società aveva molti punti in comune con l’attuale Siemens Energy: 1) impegnata nel settore del capital equipment con commesse pluriennali e tecnologia delicata 2) le prospettive di crescita del business erano eccezionalmente favorevoli 3) la società aveva due divisioni, una che produceva grassi utili (la divisione Difesa) e una in difficoltà (la divisione Aerei Civili) 3) la divisione in difficoltà denunciava problemi tecnici e di comunicazione interna notevoli 4) la società operava in un regime di oligopolio con fortissime barriere all’entrata 5) la società era difesa dalla competizione cinese 6) la società era politicamente rilevante.

EADS ci mise anni qualche anno per rimettersi a posto, ma poi, gradualmente, il rerating arrivò. A fine 2009 Airbus valeva circa 12 miliardi di euro (come oggi Siemens Energy) con 42 miliardi di euro di vendite (34 miliardi le vendite attese per il prossimo anno di Siemens Energy) e una perdita di circa 800 milioni di euro derivante da sovra costi legati ai progetti A380 e A350 (1 miliardo circa di perdite legata componenti eccezionali per Siemens Gamesa). In dieci anni il titolo Airbus è decuplicato. Oggi Airbus è uno dei titoli europei più pesati nei portafogli, percepito come alta qualità e sicuramente beneficia della debolezza di Boeing e dell’attenzione in Europa sul settore della difesa. Tuttavia, a 16x EV/Ebit riteniamo non presenti un profilo rischio/beneficio sufficientemente attraente, considerati i tanti rischi del settore, contrariamente a Siemens Energy.

Conclusioni

Oggi Siemens Energy rappresenta il classico cane morto o “show me” company, ovvero una società che dovra’ radicalmente sorprendere per gradualmente recuperare terreno. Probabilmente ci vorrà tempo e il terreno comunque rimane sdrucciolevole e molto può ancora andare storto. Tuttavia, il profilo rischio/beneficio, la metrica su cui valutiamo ogni investimento, è eccezionale. La società non ha debito, ha una divisione che va molto bene con una alta leva operativa e crediamo che raramente si sia potuto acquistare un gioiello come Siemens Gamesa a queste valutazioni. Dando una valutazione di 17 miliardi alla prima divisione oggi si può comprare Siemens Gamesa ad un valore negativo di 6 miliardi!!! Abbiamo quindi usato la recente debolezza per incrementare le posizioni su questa società.

Nuova nicchia sul fondo Pharus Asian Value Niche

Contesto di mercato

Opportunisticamente cogliamo questa fase di confusione del mercato per aggiungere una nuova nicchia. Il mercato continua ad essere preoccupato dalle banche centrali che alzano i tassi. Le banche centrali sono preoccupate dall’inflazione. L’inflazione persistente è nell’attuale contesto inevitabile e positiva. Inevitabile perché viene gradualmente meno l’effetto deflazionistico che la Cina ha esercitato per un ventennio, mandando buona parte del mondo in stagnazione. Positiva perché è il riflesso di enormi investimenti indirizzati verso la transizione energetica e la ricostruzione di una supply chain più affidabile. Abbatterà i debiti pubblici e privati. Riporterà parte dell’equità sociale persa in questi anni. Getta le basi per un rialzo della componente value del mercato che, quando arriverà, sarà formidabile, non distante da quanto visto in situazioni simili, nel 1950 e nel 1982. Il rialzo dei tassi non bloccherà questi investimenti, ma inevitabilmente porterà problemi ad aree che si sono adattate ad un ambiente di tassi molto bassi. Assistiamo e assisteremo ad una generalizzata ripulitura della speculazione che è ancora forte. Le vittime come sempre saranno coloro che hanno preso più rischi; quindi, hanno beneficiato di molto debito o dell’eccesso di liquidità per cercare rendimenti in investimenti speculativi. Se molto del Private Equity e Private Debt in giro è di qualità, ve ne è una parte non trascurabile che entrerà in sofferenza. Si comprenderà che rendimenti del 15%/25% l’anno non sempre sono il risultato di menti fulgide, bensì della più banale leva finanziaria. Si comprende facilmente che un numero di questi signori si sono scambiati per anni gli asset per realizzare le famose exit. Anche altre aree vanno controllate, in particolare quella definita simpaticamente degli “asset reali”, definizione che tende subdolamente a creare un quantomai inappropriato senso di comfort nell’investitore finale. Noi, da soggetti ruspanti e poco raffinati, teniamo un occhio sulla bitcoin che si è ben ripresa quest’anno. Siamo infatti convinti che l’inizio del ribasso dei tassi e del conseguente storico rally dell’equity (value) sarà successivo al crollo finale delle criptocurrency, summa maxima di una fase storica definita dalla globalizzazione selvaggia, stagnazione globale, tripudio di diseguaglianze e nazionalismi, tassi negativi e speculazione.

Globalization by Vsevolod Slavutych

Nicchia “Deglob”

Tante volte abbiamo discusso la deglobalizzazione. Se la globalizzazione è stato il tema degli scorsi 20 anni e averla compresa e seguita nelle scelte di investimento avrebbe aiutato molto, nei prossimi 10 anni la deglobalizzazione, crediamo, avrà ripercussioni ugualmente profonde. Molti saranno i settori interessati che potrebbero completamente rivedere, in positivo o negativo, la loro struttura di business. Creiamo quindi un portafoglio all’interno del fondo Pharus Asia Value Niche includendo società che potranno beneficiare di questi cambiamenti. I settori sono i più diversi, da società legate all’ecosistema dei semiconduttori, agli ingredienti per la farmaceutica, alle costruzioni, alla raffinazione dei metalli, all’acciaio, alle infrastrutture della comunicazione, alle rinnovabili e molte altre. Siemens Energy, di cui abbiamo parlato qui sopra, è chiaramente uno dei beneficiari di questo trend ed uno dei titoli di questo portafoglio (qui un articolo interessante sull’argomento NZIA: act now or Europe’s wind turbines will be made in China | WindEurope).

Come sempre le caratteristiche dovranno essere tre. Oltre al fatto di poter beneficiare della deglobalizzazione, infatti, le società dovranno avere valutazioni “deep value”, in linea con il nostro approccio, e dovranno essere sostenibili nel senso che dovranno posizionarsi su un cammino di graduale miglioramento rispetto ai fattori sociali, ambientali e di governance. Attraverso l’interazione diretta con le società noi siamo impegnati ad assicurarlo e documentarlo. La nuova Nicchia parte con un peso dell’1,5% e ha un peso massimo del 2,5% del NAV del portafoglio. Inizialmente è composta da 15 titoli che gradualmente porteremo a 25.

Cash is trash, equity is beautiful.

Crisi bancaria? Sì, ma settore solido e dopo eventi Credit Suisse supporto pubblico totale

Tassi di interesse in repentino rialzo? Sì, ma ciclo rialzi alla fine

Inflazione alta? Si, ma sostenuta dall’ultima coda, quella benedetta del rialzo dei salari

Valutazioni degli indici azionari non particolarmente basse? Si, ma oggi, dopo dieci anni di crescita delle azioni growth, gli indici sono intrisi di questi titoli giustamente più cari, che quindi alzano inevitabilmente la media. Ma bisogna evitare i medioni. Le azioni value non sono mai state così attraenti.

Recessione? Si, possibile, in particolare nel brevissimo dopo questa crisi bancaria. Ma sarà una toccata e fuga. Segnerà la fine dei rialzi dei tassi. Deglobalizzazione e transizione energetica sosterranno l’economia per diversi anni. Le cifre da investire qui sono da capogiro. Si apre una nuova era dopo venti anni di stagnazione e distruzione del tessuto manufatturiero Occidentale.

Sell in May and go away? Probabilmente non quest’anno. Aspetteremmo il fiume di dividendi che arriverà a maggio e giugno e, più importante, il catch up tra valutazioni e inflazione che inizia ad avvenire di solito quando i tassi smettono di salire. Le azioni sono beni che assorbono l’inflazione e ci proteggono dalla stessa, con un certo gap temporale. Ma poi il catch up è violento. Vedi gli anni 50’ o quelli 80’.

Insomma, ci vuole ancora un po’ di pazienza ma non rischieremmo di perdere il treno del comparto azionario e approfitteremmo di questo inaspettato entry point per mettere più  cash al lavoro in azioni. Possibilmente value e ben diversificate. Intanto l’inflazione si divora il cash.

Cash is not king. Cash is trash.

UBS

Scultura di orco al Museo Tolkien di Bernd Greisinger a Jenins – Svizzera

Credit Suisse è morta. Lunga vita al Credit Suisse!

Credit Suisse è sparita, divorata da UBS. La demise della più prestigiosa banca svizzera crea dispiacere, non solo ai poveri azionisti (e noi eravamo tra quelli), ma anche alla piccola ma prestigiosa nazione europea. Questo cannibalistico spettacolo è stato venduto ai puri come un salvataggio ma un salvataggio non è.

C’era una volta la più prestigiosa banca svizzera, Schweizerische Kreditanstalt, “Institute of Credit Suisse”. Correva felice sui prati erbosi dei cantoni, aiutando lo sviluppo delle infrastrutture ferroviarie del suo Paese e la crescita del tessuto imprenditoriale. Nel tempo, grazie anche alla politica diciamo “riservata e neutrale” della Svizzera poteva attrarre depositi da ogni parte del mondo e si sviluppò enormemente. A differenza della sorellastra UBS non fu dichiarata insolvente durante la grande crisi finanziaria del 2008 e non dovette essere salvata (azioni e obbligazioni) dallo Stato svizzero. Crebbe molto e come tutte le grandi banche dove ci sono alcune migliaia di soggetti che decidono di grandi somme qualche scandalo avvenne ( qui, giusto per equanimità alcuni scandali/cause di UBS, note 17 full-report-ubs-group-ag-and-ubs-ag-consolidated-2022-en.pdf., UBS: Corporate Rap Sheet | Corporate Research Project (corp-research.org)). Si è parlato tanto dei “tuna bond”, obbligazioni emesse in … Mozambico, per aiutare lo sviluppo dell’industria del tonno. Nonostante il tutto avvenisse nel “ben regolato” continente africano qualche tangente fu pagata. Si è parlato dei pedinamenti legati al “poaching” di un grosso papavero di CS da parte di UBS per verificare l’ottemperanza delle clausole contrattuali. Si è parlato tanto delle gestioni legate ai bond emessi da Greensill, società caduta in disgrazia, ma di cui per anni politici ed opinion leader in UK e Australia si contesero le grazie. Si parlò dei tanti soldi persi da Credit Suisse a causa del fallimento Archegos di cui CS era prime broker come tutte le altre grandi banche di investimento. CS perse molto più delle altre e per quello dovette fare un doloroso aumento di capitale che, insieme agli utili di quell’anno, ripianò la perdita. Un evento sfortunato ma lontano da essere uno scandalo. CS dovette poi licenziare il prestigioso Horia Hosorio, ex CEO di LLOYD, appena assunto come Chair, a causa della sua non osservanza delle regole sul Covid. Anche qui difficile vedere alcunché di negativo. Semmai il contrario. Fu poi assunto al suo posto, da qualcuno sicuramente poco scaramantico, Axel Lehmann.

Negli ultimi anni l’obiettivo di CS fu quello di rinnovare management e cultura, ridurre gradualmente taglia e rischi e gradualmente indirizzarsi verso un business model più vicino a Julius Baer che tratta a 3x il patrimonio netto tangibile piuttosto che ad UBS, che prima dell’acquisizione trattava a 1x. Ad inizio anno Credit Suisse trattava ad una frazione di quest’ultima. A conferma della strategia facciamo notare che Credit Suisse ridusse dal 2020 al 2022 gli attivi di oltre il 35%, da circa 819 miliardi di CHF a 515 miliardi. Quando grosse riduzioni di attivi avvengono, è normale che gli utili scendano, almeno inizialmente, e che alcuni costi straordinari vengano registrati.

Negli ultimi due anni è commovente come una serie di giornali e siti si siano curati di CS. Il blog Inside Paradeplatz e il Financial Times in prima linea, per citare i più prestigiosi. Ogni giorno un articolo. Una fiorettata, come un leggero approfondimento, o una sciabolata, come un attacco frontale sulla stabilità della banca. Nonostante la banca fosse una  solida istituzione finanziaria globale, family office, fondi e ricchi individui che leggono ogni giorno articolacci sull’istituzione dove ripongono gelosamente il loro cash, possono porsi delle domande. Un attacco frontale da parte della stampa, privo di elementi concreti, avvenne ad ottobre ‘22, proprio durante il black period della società. Questo portò ad un primo bank run che culminò con un aumento di capitale di cui, sulla carta, non c’era bisogno. Gli investitori arabi aumentarono le posizioni e la banca decise di accelerare la sua transizione verso una realtà a basso rischio. Tuttavia, la stampa non mollò. Anche la recente raccomandazione dell’auditor di rafforzare i presidi di controllo dei conti della società, non inusuale per un auditor, è stata presentata quasi come falsificazioni dei conti, sebbene questi non siano in alcun modo stati rettificati. Patrick Jenkins, deputy editor dell’FT, usciva con un articolo molto aggressivo il 23 febbraio (Six numbers that show why Credit Suisse has little leeway | Financial Times (ft.com)) in cui inspiegabilmente dipingeva di nero ogni elemento relativo a questa banca. La crisi bancaria americana poi arrivò inattesa, sfortunatamente contagiando il settore in Europa e colpendo il player più chiacchierato (sicuramente non il più debole).

Cosa dovrebbe fare uno Stato quando un soggetto solido su tutte le metriche attraverso cui i regolatori guardano le banche risulta, in un contesto di crisi finanziaria globale, oggetto di rumori che culminano in un bank run? Dovrebbe probabilmente difendere l’istituzione con tutta la sua forza, stroncando la speculazione che ha portato al bank run. Sicuramente non quello che ha fatto lo Stato svizzero. Verosimilmente regolatore e politici sono stati sapientemente indirizzati durante questa fase di panico dal predatorio istinto del management di UBS, e hanno fatto un disastro.

Il risultato è che non importa quanto una banca sia solida, se è oggetto di bank run deve essere chiusa e azionisti e obbligazionisti AT1 possono perdere tutto o quasi. Quindi un gestore su che metriche può valutare una banca? Quanto capitale e liquidità deve avere una banca in un contesto del genere? E quindi quando questa potrà mai ripagarsi il costo del capitale? Alternativamente, per proteggere dai bank run, la normativa deve essere cambiata e i depositi completamente protetti. Ma come fa il sistema bancario o anche lo Stato a garantire tutti i depositi? Lo Stato deve essere pronto a stampare moneta. Un’altra alternativa è che deve essere aumentata enormemente la liquidità (CS aveva un liquidity ratio al top della categoria, sopra il 150%, 4 giorni prima della sua caduta), ma in tal caso gli impieghi dovranno essere molto più bassi, con ripercussioni enormi sul moltiplicatore monetario e quindi sull’economia. Insomma, il pasticcio delle autorità svizzere dovrà comportare nuova regolamentazione e nuove garanzie. Nel frattempo, consigliamo alle banche di spendere tanti soldi nella funzione IR, dare tanta pubblicità ai giornali, coltivare i contatti con la politica e tenere vicino e ben informati i giornalisti più capaci e seguiti. Su questo versante CS ha indubbiamente peccato.

In tutto questo i manager di UBS cosa hanno fatto? Verosimilmente spinto politici e regolatori a concedergli CS a un valore negativo di 14 miliardi di CHF, agitando la spada di Damocle della caduta del sistema, comprensibilmente perseguendo il mandato di creare valore per i loro azionisti (e qui il valore creato è epico!). Di ciò beneficiano moltissimo manager e attuali azionisti di UBS, ma nel lungo porterà anche elementi negativi. UBS rimarrà nell’immaginario dello svizzero istruito come una banca globale che ha usato la sua forza per indebolire il Paese che rappresenta. Paese che l’ha salvata nel 2008 da morte certa, lasciando in piedi azionisti e obbligazionisti. Cortesia che UBS si è ben vista dal contraccambiare oggi. L’attuale top management di UBS, non svizzero a differenza dal CS, si ritirerà felice tra un po’ di anni. Alla Svizzera e agli svizzeri ritrovare una propria strada per cancellare questa ignominiosa pagina della loro storia e limitare i danni di lungo termine derivanti dalle frettolose decisioni prese una settimana fa.

Nel frattempo, consigliamo a tutti coloro che hanno perso soldi con CS di appiccicarsi a UBS, titolo che può agevolmente raddoppiare grazie ai regali della maldestra politica svizzera. UBS è una società a cui sono stati regalati 54 miliardi di CHF di capitale tangibile, quasi uguale al capitale tangibile che aveva lei prima dell’acquisizione. Insieme al capitale sono state date attività forti generatrici di utile e un enorme franchise. Le divisioni di Wealth Management di UBS e CS sono fortemente sinergiche. La divisione banca commerciale svizzera di CS è un gioiello che, venduta o combinata con la divisione di UBS, può portare ad enormi guadagni o sinergie. Una nota banca di affari calcola in 60 miliardi di CHF il valore delle sinergie tra le due realtà (8 miliardi annui capitalizzati). Quindi stiamo parlando, in uno scenario lontano dal blue sky, un regalo di circa 114 miliardi di CHF, 54 miliardi CHF derivanti dal patrimonio netto tangibile regalato e 60 miliardi del valore delle sinergie capitalizzato. Quasi due volte l’attuale valore della società. Per aggiungere insulto ad ingiuria, la società è coperta dallo Stato per le perdite sul book di CS oltre i cinque miliardi di CHF e ha una liquidity line di 100 BLN CHF garantita dalla banca centrale. D’altronde è rimasta l’unica grande banca svizzera e va difesa fino alla morte. Non può essere abbattuta.

Per concludere, se avete perso dei soldi con le CS, azioni o obbligazioni, tappatevi il naso e andate dove ancora si trovano il CS e i vostri soldi, ovvero sull’equity UBS. Per riprenderveli!

Il Credit Suisse è morto

Lunga vita a Credit Suisse!!

“Non c’è più champagne per tutti…”

Sono andato in vineria un paio di giorni fa a comprare una bottiglia di rosso. Noto che nello scaffale degli champagne, al posto delle usuali bottiglie di Roederer da 75 cl si trovavano goffamente impilate delle scatole da 33cc dello stesso prodotto. Ho sempre trovato una bottiglia di champagne da 33cc un organismo di difficile lettura, in particolare se inscatolata. Mi permetto di chiedere al gestore lumi sul cambiamento di strategia. Lui mi guarda e sospira. Una smorfia di tristezza e rassegnazione adombra il suo viso. Poi abbassa lo sguardo e mi spiega. Non gli consegnano gli ordini. Sembra, continua, che “NON CI SIA PIU’ CHAMPAGNE PER TUTTI” …

Mali, carestia 2022. In coda per una zuppa.

In un mondo ancora pieno di adulti e bambini che non possono accedere ad un’alimentazione adeguata la frase suona come una bestemmia o come una battuta in uno show comico. Tuttavia, la realtà è questa, non c’è abbastanza champagne rispetto alla domanda. L’offerta di champagne è di circa 330 milioni di bottiglie all’anno, la domanda è ormai leggermente superiore. L’ultima volta che questo avvenne, nel 2006, i titoli dello champagne si moltiplicarono per tre. Infatti, se la domanda è superiore all’offerta le maison tendono a indirizzare le scorte verso aree dove i prezzi sono maggiori e poi, gradualmente aumentano i prezzi sulle altre aree. Considerando la leva operativa e finanziaria di questi titoli, un aumento del 10% del prezzo medio di vendita può più che raddoppiare gli utili. Tuttavia, per ora il settore si è mosso poco. Forse per paura che riaccada quello che già accadde nel 2007: a fronte della maggiore domanda venne allargata la zona di denominazione dello champagne, aumentando così l’offerta. La grande crisi finanziaria e la conseguente recessione fecero il resto, facendo perdere al settore tra il 60 e l’80%. Tuttavia, oggi si parte dal basso. Infatti, questi titoli trattano nettamente sotto il patrimonio tangibile, livello mai visto prima, nonostante i catalyst che ora vediamo. Affascinante profilo rischio/beneficio…

Come fly with me

Come sappiamo, investire in titoli o settori definiti value vuol dire investire fuori dalla massa. Titoli o settori che sono definibili value, ossia che trattano a valutazioni depresse rispetto al valore delle attività o degli utili, lo sono per una ragione. Normalmente deriva dalla mancanza di crescita degli utili, i cui motivi possono essere i più disparati: regolamentazione, competizione, ciclo economico, evoluzione tecnologica, rischi finanziari o molte altre ancora. Spesso ciò che oggi è considerato eccezionalmente promettente dagli investitori, domani viene gettato via senza nessun rimpianto dagli stessi. Le aree particolarmente depresse, quelle che scontano quasi tutti i problemi e nessuna delle opportunità, noi le chiamiamo nicchie, in contrasto ai temi di investimento, normalmente in crescita e molto ben visti dal mercato e conseguentemente valutati.

Vi sono poi nicchie strutturali o nicchie congiunturali.

Le nicchie strutturali sono quelle aree di mercato che trattano a valutazioni molto contenute per problemi appunto strutturali. Un esempio può essere il settore telefonico o quello bancario. La regolamentazione sopravvenuta a seguito la crisi dot-com del 2000 o quella legata alla crisi bancaria del 2008 hanno creato vincoli che impediscono a questi settori di guadagnare il loro costo del capitale. Nel lungo periodo chiaramente questo implica che vi saranno meno player disposti ad investire in questi settori e questo, inevitabilmente, porterà ad un rilassamento della regolamentazione che, a sua volta, porterà alla loro rivalutazione. Individuare il timing di questi cambiamenti non è semplice e bisogna essere concentrati per anni a individuare segnali anticipatori. Altri esempi di nicchie strutturali sono proprio quelle su cui NicheJungle ha lanciato i progetti NJ Japanese Orphan Companies e NJ Korea Reunification. L’anomala sottovalutazione delle aree di mercato oggetto di questi progetti trova il loro fondamento nella storia. Anche qui l’individuazione dei catalyst che possono riequilibrare situazioni valutative, chiaramente parossistiche, è importante. Un po’ di pazienza è dovuta, ma più che giustificabile visto il potente upside potenziale e il rischio ridotto.

Le nicchie congiunturali sono invece quelle aree di mercato che vengono velocemente riprezzate al ribasso per fenomeni esogeni, passeggeri. Esempi di fenomeni possono essere un ciclo economico, una crisi finanziaria, un evento straordinario come una guerra o una pandemia. Affinché un settore possa essere definito una nicchia congiunturale non basta che sia depresso a seguito del fenomeno, ma deve poter sopravvivere e continuare a crescere al suo venire meno.

Oggi a seguito prima della pandemia e poi delle paure di recessione vediamo una serie di nicchie congiunturali sul mercato e su queste abbiamo lanciato una serie di portafogli sul fondo Asian Value Niche. Sono quattro nicchie, tutte al 2,5% del fondo. Ogni nicchia avrà, una volta completato il portafoglio, da 15 a 20 titoli, ognuno con un peso che va dallo 0,1% allo 0,25%. Come sempre, la maggior parte di ciascun portafoglio sarà esposta all’Asia ex-Cina. Qui sotto una veloce disamina delle nicchie. Vi sarà poi l’opportunità di approfondirle meglio più avanti.

1.Come fly with me. Transportation recovery.

La pandemia ha visto l’utilizzo dei trasporti crollare dal 50% al 90%, a seconda del mezzo di trasporto e dell’area geografica. Le società di trasporto indebitate dovettero ricorrere a dolorosi aumenti di capitale o dover accettare il costoso aiuto statale. Dagli aerei, sino al trasporto su strada, acqua o binari. Per affari o per piacere. È stato un massacro. La ripresa post-pandemia è stata subito sostituita dalle paure di recessione. Il settore dei trasporti, in media, giace ora in borsa al 70% sotto i prezzi del 2019. Il mondo è cambiato? Dal lato dei viaggi di piacere, il trend non può che continuare potente appena le nubi della recessione si saranno diradate. Dal lato del business, un pieno ritorno ai livelli del 2019 non è previsto prima del 2024. Le video-call hanno in parte sostituito gli incontri. Questo implica risparmio costi e aumento efficienza. Tuttavia, gli incontri di persona rimarranno e aumenteranno insieme al PIL globale.

La percezione del rischio relativo al settore è molto aumentata. La capacità si è ridotta. Questo crea un’opportunità unica per esporsi in maniera diversificata ad un settore che gode di una crescita strutturale. L’uomo è un viaggiatore. La nicchia parte con una decina di titoli e verrà popolata gradualmente. I sotto-settori sono airlines, bus, ferrovie, taxi, ferries, cruises companies. Le aree di investimento sono Giappone, Corea, ASEAN, USA e Europa. Il portafoglio pone molta attenzione al debito e tratta ben sotto il TBV e con un P/E previsto per il 2024 intorno ai 6x.

2.Not meat’s land. Meat alternatives. There is not alternative…

Greenpeace elenca chiaramente le ripercussioni ambientali e sociali che comporta il consumo di carne:

• • Molte volte più del tanto criticato olio di palma, il consumo di carne è causa di deforestazione. Questo elimina polmoni di ossigeno necessari per il nostro pianeta, oltre che mettere a rischio di estinzione molti animali e alla distruzione di culture indigene. La foresta amazzonica si avvicina al “tipping point”, ossia al punto in cui inizierà inevitabilmente un processo di autodistruzione della parte rimanente.
  • Le emissioni di CO2 derivanti dall’allevamento di mammiferi e volatili da carne è superiore alla somma delle emissioni di CO2 di tutti i mezzi di trasporto. Il consumo di tali alimenti è quindi la prima causa del cambiamento climatico.
  • Circa un quarto della superficie vivibile terrestre è utilizzato per produrre cibo per mammiferi e volatili da macello. Se l’essere umano smettesse di mangiarli, un’enorme superficie di terra verrebbe resa libera e quindi disponibile per produzioni agricole destinabili all’alimentazione delle popolazioni più povere. Un kg di carne necessita 7 kg di risorse alimentari vegetali che potrebbero essere consumate dall’uomo e 10000 litri di acqua

• La carne da mammiferi e volatili non è salutare ed è responsabile di un numero importanti di tumori (qui il link al sito WHO che tratta della cancerogenicità del consumo di carne rossa e di carne lavorata). La carne, infatti, contiene la cadaverina che è una sostanza cancerogena. Il WHO classifica la carne rossa come elemento cancerogeno class 2A che vuol dire che è molto probabile che possa causare l’insorgere di tumori. Gli insaccati come class 1, ossia che portano all’insorgere di tumori. Il pollo allevato industrialmente è anche considerato veicolo di elementi patogeni e cancerogeni (PhPI). Inoltre la carne incrementa il rischio di malattie cardiocircolatorie. Il pesce non presenta questi problemi. I vegetali non presentano questi problemi.
• L’allevamento di mammiferi e volatili è fonte di terribile sofferenza fisica ed emotiva per gli animali. Essere meno intelligenti non vuol dire soffrire meno. Al consumatore non viene dato sapere quanta sofferenza vi sia dietro il suo hamburger o il suo prosciutto. Le lobby della carne sono molto attente a nasconderlo. Come scrisse Paul McCartney, se i muri dei macelli fossero di vetro saremmo tutti vegetariani…

Oggi ci sono in commercio tutte le alternative alla carne possibili. Se questo era un settore super caldo 18/24 mesi fa, oggi viene trascurato. Crediamo questa fase rappresenti un buon entry point per investire a valutazioni basse nel futuro dell’alimentazione. Giappone, Corea, Europa, Canada, USA sono le aree in cui investiamo.

3.Beauty for nothin’. Cosmetics and ingredients.

Se il lusso risponde alla necessità biologica dell’uomo di sentirsi parte di un gruppo o qui di distinguersi, la cosmesi risponde ad una istanza ancora più vitale: essere bella/o e rimanere giovane. È un’istanza che chiaramente non può trovare nella cosmesi una vera risposta. Nella cosmesi il soggetto può tuttavia trovare una speranza. E sono in fondo le speranze il carburante della vita e dell’entusiasmo dell’uomo.

Il settore vive fasi di grande crescita, seguite da fasi di decrescita, con aumento di competizione e riduzione dei margini. Dal 2012 al 2020 il settore fu caratterizzato da grande crescita ed espansione di margini e multipli. Il Covid cambiò le cose. Sono venute meno le uscite e le visite dai massaggiatori e parrucchieri. Intanto la competizione era aumentata, attratta dai robusti margini del settore. Oggi sono molte le società di qualità che sono tornate a valutazioni attraenti, con un contesto competitivo in graduale miglioramento in considerazione di una serie di player che escono dal mercato. Investiamo in player di prodotti finiti e produttori di ingredienti per questi (collagene, acido ialuronico, etc)

Il portafoglio è focalizzato su Giappone, Corea e USA, con importanti dividendi e intorno ai 6x gli utili.

4.Cocoon. Nursing Homes&Clinics.

Ricordo un incontro che facemmo a Mayfair nel 2015. Era una conference organizzata da un broker asiatico, CIMB, al Millenium Hotel, un hotel triste in un quartiere posh. Incontrammo il management del leader in Indonesia nella gestione di cliniche ed ospedali. Il titolo era esageratamente caro, ma la narrativa era tutta proiettata al futuro. Crescita borghesia e anziani in un paese emergente di 250 milioni di abitanti con enormi risorse naturali. Oggi il titolo non è più caro, vale il 10% di allora. Ma la narrativa è ancora valida.

Sempre più si comprende come la diagnostica giochi un ruolo primario nella prevenzione delle malattie. E come i servizi pubblici necessitino dell’ausilio di strutture private. È un tema andato in bolla diverse volte e mai del tutto esploso. Oggi pensiamo lo sia e si può comprare per il prossimo ciclo di crescita che inevitabilmente arriverà. Perché’ qui, evidentemente, la crescita non è in discussione…

Le case di riposo, una volta viste come l’oro grigio, ora sono divenute in Europa intoccabili a seguito dello scandalo Orpea. Crediamo che invece oggi siano investibili. In Giappone la scelta è enorme, le valutazioni molto basse, spesso sotto il valore dei soli immobili o addirittura del net cash delle società stessa. Titoli da accumulare per incassare il dividendo, aspettando che il senno ritorni.

Siamo qui esposti al Giappone, agli Usa, all’Indonesia e all’Europa.