Azioni ed emozioni

Azioni ed emozioni

Leggendo oggi l’editoriale di Michael Mackenzie sull’FT mi è venuto un deja vu. Erano gli editoriali del giornalista che lo ha preceduto, John Authers. La visione top down, macro, senza una chiara idea di cosa sia una società e come valutarla. Un orologio rotto che chiama al disastro. Senza paura di essere disattesi. Lungi dal dire cose sbagliate, fa di ogni erba un fascio, affogando nel semplicismo, senza di cogliere i dettagli. Il mercato sale tanto? Dovrà scendere. Il mercato è in generale caro? Dovrà scendere. Ci sono dei chiari esempi di mispricing? Dovrà scendere. Cassandre che prima o poi avranno ragione. Come gli orologi rotti, 2 volte al giorno.

Alla fine degli anni ’90 lasciai la revisione per andare a lavorare in una promettente SGR che da non molto aveva iniziato a gestire fondi comuni. Lì, tra i diversi professionisti, vi erano due particolari gestori equity. Uno strapositivo e uno stranegativo. Sempre. Ricordo il loro diverso modo di manifestare tristezza e gioia. Il primo oscillante tra l’esplosivo e il drammatico; il secondo tra una modesta gioia trattenuta e il depresso. Il primo non è più nel business, mentre il secondo vi è rimasto. Tuttavia, la mia percezione da gestore azionario era sempre di un po’ di tristezza per il secondo. La solitudine di gioire di nascosto quando il mercato scendeva e di essere lontano dal party quando il mercato saliva doveva essere profonda. Sicuramente le serate fuori erano più divertenti con il primo.

Ho imparato in quegli anni alcune lezioni:

• 1)I negativi non faranno mai guadagnare dei soldi, che alla lunga è uguale a dire che ve li faranno perdere. Questo è il potente e storico modello delle grandi case svizzere, sempre caute perché se al cliente fai perdere soldi, anche temporaneamente (chiamasi volatilità), rischi di perderlo. Quindi vi è un’asimmetria che gradualmente è stata corretta nei secoli da generazioni di banchieri elvetici. Nessuno vi rimprovererà troppo aspramente di essere stati troppo cauti con i loro soldi. Inoltre, ad ogni svarione del mercato, emergerete come vincenti, e questo verrà ricordato. Ray Dalio su questa semplice asimmetria (fare meglio quando tutti fanno male è più facile, meno rischioso e più pagante in termini di AUM, rispetto a fare meglio quando anche tutti gli altri fanno bene) ha guadagnato popolarità e costruito un impero. Roubini è diventato famoso per aver previsto una crisi finanziaria senza precedenti, ancora prima che ve ne fossero i presupposti. La sua bravura fu di non cambiare mai idea. In pochi mesi passò da svitato a mente illuminata. Albert Edward, analista macro di SocGen, si guadagna la minestra trovando sempre nuove ragioni per prevedere un crollo secolare dei mercati (letture, le sue, ideali per amanti dell’horror, risk manager, gestori obbligazionari e gestori azionari che vogliono giustificare posizionamenti che, a posteriori, sono risultati troppo prudenti).

• 2)  I gestori positivi che comprano senza sapere esattamente cosa comprano, basandosi su elementi concettuali (normalmente creativamente stimolati dal momentum) alla lunga fanno perdere dei soldi. Tanti. Il problema è che prima te ne fanno guadagnare. Spesso parecchi. Si crea quindi un legame di fiducia che statisticamente porta a maggiori AUM e a maggiori perdite. Di questa specie, di cui bisogna preoccuparsi durante le bolle, faceva parte il mio collega super positivo di cui sopra. La loro carriera dura di solito un ciclo di mercato, ma possono creare danni significativi al portafoglio.

• 3)  Chi vi fa guadagnare tanti soldi può anche farne perdere molti. Quindi va capito bene come ve li ha fatti guadagnare. Lo stesso vale per chi vi fa perdere tanti soldi (sempre mark to market, quindi se si realizza). Diverse volte è il caso non di vendere, ma di comprare ancora.

• 4)  La maggior parte degli operatori del mercato, in ogni ruolo ed a ogni livello, non sono altro che analisti tecnici travestiti. Di solito dietro a grandi capacità di narrativa legata al mercato e alla loro tattica/strategia, si nasconde la necessità di seguire un trend e successivamente di motivarlo. Il risk management è costruito intorno a queste strategie. Perché nessuno sa con certezza dove andrà il mercato nel breve. E nel lungo saremo tutti morti. Quindi prevale l’atteggiamento politico (a Roma li chiamano paraculo). Questo rende il mercato azionario un luogo fortemente momentum e speculativo. Allo stesso modo lo rende estremamente attraente per chi ha tempo, un po’ di lucidità ed è in grado di sfruttare queste caratteristiche.

• 5)  Un portafoglio concentrato è sicuramente più stimolante e macho. Dà l’idea di qualcuno che sa cosa fa. Tuttavia, bisogna diffidare di chi non diversifica adeguatamente il portafoglio. Cerca scorciatoie per arricchirsi, usando i vostri soldi. Diffidate ancora di più di chi non diversifica significativamente e afferma di fare analisi fondamentale. Mente probabilmente senza sapere di mentire. Chi fa analisi fondamentale, come ogni imprenditore, sa che tutto può cambiare in pochissimo tempo. Pochissimo.

• 6)  Se si è emotivi meglio investire in obbligazioni. Oggi, che comprare obbligazioni non rappresenta più un investimento, meglio comprare appartamenti.

• 7)  In generale, essere positivi sul mercato azionario paga sempre se si ha la pazienza di aspettare e la saggezza di diversificare. Meglio un portafoglio in cui si conosce approfonditamente cosa si compra e su cui vi sia un margine di sicurezza valutativo solido (patrimonio tangibile, franchise, brevetti, brand, etc). Un po’ di cash (obbligazioni in altri momenti storici) non guasta per qualsiasi profilo di rischio. Sebbene non necessariamente aiuti la performance, anzi, avere del cash da reinvestire nelle fasi di stress aiuta a concentrarsi sulle opportunità future (avidità) piuttosto che sui soldi persi (paura), evitando così di fare bischerate.

Bali x 10!

Quasi il 50% dei turisti che si reca in Indonesia va a Bali. L’80% circa va o a Bali o a Java o entrambe. Le due isole corrispondono al 7% della superficie indonesiana. Da qui nel 2017 nasce il progetto 10 Bali. Un progetto che mira a creare le infrastrutture per stimolare il turismo verso altre 10 località al di fuori di Bali The 10 New Bali | Authentic Indonesia Blog (authentic-indonesia.com). Queste bellissime località sono semplicemente non raggiungibili, o raggiungibili con estrema difficoltà. Mancano poi strutture di ricezione. Il progetto partito nel 2018 si è arenato nel 2019 e poi bloccato nel 2020. Oggi sembra riposare in un cassetto. Ma così non è. A seguito del Covid gli investimenti in infrastrutture in Indonesia sono destinati ad accelerare e il bel progetto a decollare. Strade, aeroporti, alberghi, case saranno costruiti. Questo insieme ai progetti portuali (l’Indonesia è un hub commerciale strategico), alle infrastrutture necessarie per spostare la capitale a Kalimantan e a quelle per gestire il boom delle commodities e dei prodotti agricoli. Oggi, tuttavia, il mood non è buono. Ed è per questo che una società come WIJAYA KARYA BETON, un produttore di cemento, tratta a valutazioni depresse (P/E ‘22 5x, EV/EBITDA ’22 3,5x P/TBV ’20 0,8X). L’azienda è controllata da WIJAYA KARYA, una delle più importanti realtà di costruzioni indonesiane, a sua volta controllata dallo stato. Questo conferisce alla società stabilità e visibilità. Dopo la recente uscita di Holcim, il mercato del cemento in Indonesia è fortemente concentrato (oltre 2/3 del mercato in mano a Semen e Indocement). A seguito dell’entrata nel paese dei cementieri tailandesi e cinesi, il governo nel 2016 mise dei limiti ad ulteriori ingressi in questo settore da parte di gruppi stranieri. Crediamo che dopo molte false partenze del piano infrastrutturale l’offerta sia diventata meno aggressiva (magazzini scarichi e impianti da manutenere) ed una sua vera ripartenza potrebbe portare a colli di bottiglia. Indocement, la big cap controllata da Heiderbergcement, ben incorpora la crescita futura, trattando a P/E ‘22 21x, EV/EBITDA ’22 10,5x, P/TBV ’20 2,2X, dalle 3 alle 5 volte la nostra Karya Beton. Il fondo Asian Niches ha una esposizione 0,9% a KARYA all’interno Nicchia Small Caps Indonesia.

Fondamentalmente ESG

Una prestigiosa associazione lussemburghese ci ha chiesto di scrivere un pezzo per un libro sull’investimento responsabile. Il pezzo verte sulla nostra esperienza ESG come boutique value. Chiaramente la richiesta ci ha onorato e abbiamo scritto il pezzo. In sintesi, abbiamo raccontato i nostri processi, i nostri obiettivi, le nostre difficoltà ed i nostri risultati. Abbiamo poi raccontato come vediamo l’evoluzione di questo confuso mondo. In breve, vorremmo riportare qui quest’ultimo punto in quanto riteniamo importante capire dove siamo e dove andiamo in ambito ESG, un tema giustamente tanto in auge ma, allo stesso tempo, confuso. Oggi esistono diverse società (provider) che analizzano un report annuale (Sustainability Report) pubblicato da molte aziende (non è obbligatoria la pubblicazione e neppure c’è un modo condiviso per redigere tale documento) al fine di dare un punteggio (score) sul rischio ESG. Ogni provider ha un approccio diverso e quindi lo stesso portafoglio risulterà avere una sostenibilità alta o bassa a seconda del provider usato. Chiaramente questo non ha senso e non è accettabile. La normativa europea ha già iniziato a disciplinare la materia, individuando una serie di indicatori quantitativi da utilizzare a partire dal 2022 per il portafoglio gestito. La componente qualitativa è invece composta dall’analisi interna ESG (rispetto ad usare un provider esterno) e dall’attività di engagement, che è la gestione delle problematiche ESG direttamente con la società oggetto di analisi. Quest’ultima parte crediamo dovrà essere adottata da ogni asset manager. L’adesione al PRI, ente che definisce una serie di attività minime in quest’area, crediamo che rappresenterà una certificazione indispensabile. Il PRI stesso verificherà in modo diretto e/o indiretto che le attività indicate siano state intraprese realmente e in modo conforme alle sue linee guida.

Quanto espresso sopra definisce uno spartiacque importante. I portafogli ESG non potranno più essere gestiti alla stregua dei portafogli che ESG non sono, con la sola differenza di selezionare i titoli da un più limitato universo investibile ESG, definito dal singolo provider utilizzato (approccio oggi dominante per piccoli come per grandi gestori). Bisognerà pubblicare i dati quantitativi e usare risorse per analisi societarie ESG proprietarie e per l’interazione (engagement) con la società sulle problematiche riscontrate. Questo risulta semplice per realtà come la nostra impegnate nell’analisi fondamentale. Infatti, l’analisi di sostenibilità diviene una parte dell’analisi fondamentale (analisi integrata). Diverso è per le tante società che usano approcci più quantitativi. Qui dovranno essere create divisioni ad hoc per seguire questa parte. Se da un lato questo comporta un aggravio di costi importante, dall’altra offre l’opportunità a queste società di sviluppare divisioni più focalizzate sull’analisi fondamentale, diversificando l’approccio. Magari invertendo il trend che ha visto il numero di gestori passivi e quantitativi avvicinarsi al 90% degli asset in gestione, un dato a nostro avviso allarmante e molto legato ai tanti eccessi ed eccentricità che oggi vediamo sul mercato.

Logbook

In settimana segnaliamo i buoni risultati di Harley-Davidson (presente nel fondo Pharus Asian Niches, Nicchia Neglected Luxury), il cui brand è tutt’altro che morto come invece molti pensavano. Knoll (presente nel fondo Pharus Asian Niches, Nicchia Neglected Luxury) è stata comprata da Hermann Miller, consolidando così il segmento dei mobili per ufficio di lusso. Firstgroup (presente nel fondo NEF SDG, Tema Infrastrutture, TrendSDG Trasporti), uno dei più grandi operatori di bus negli USA e in UK, ha venduto le sue attività di trasporto scolastico americane agli stessi multipli di cui si discuteva prima del Covid, a conferma che il mercato si sta risvegliando. Intel (presente nel fondo NEF SDG, Tema Comunicazione, TrendSDG 5G), ha riportato risultati solidi. Il titolo è sceso dopo il bel rally nonostante i risultati. La società sta investendo per rafforzare la presenza della manifattura di chip negli USA, limitando la pericolosa dipendenza da Taiwan. Rimaniamo positivi sul titolo, spina dorsale del 5G e di molte altre tecnologie. Orange (presente nel fondo NEF SDG, Tema Comunicazione, trendSDG 5G, e nel fondo Pharus Asian Niches, Nicchia 5G) ha riportato dati tiepidi. La Spagna ha bisogno ancora di qualche trimestre per migliorare, ma il traguardo inizia a vedersi. Mentre aspettiamo i trigger per un upside vicino al 50% siamo pagati con grassi dividendi. Come lamentarsi? Netflix ha deluso. Con l’attuale concorrenza e fine del lockdown ci vuole fede nel prodotto e chiara visione dell’evoluzione dell’ambiente competitivo per stare sul titolo. Il concorrente HBO MAX ha riportato invece dati sopra le attese insieme alla controllante AT&T. Quest’ultima ha un EV doppio di Netflix con un EBITDA 10 volte più grande, riflesso dell’enorme crescita che il mercato vede ancora in Netflix. Credit Suisse (presente nel fondo NEF SDG, Tema Finanza, trendSDG La Buona Banca e nel fondo Pharus Asian Niches, Nicchia Internet Victims) raccoglie 1,9 bln usd dopo la debacle Archegos. Questo la mette al sicuro anche in caso (probabile) di perdite significative sulla parte Greesill. I risultati del business tradizionale sono stati ottimi. A giorni arriva il nuovo presidente Horta Osorio e ci si può aspettare la partenza di un nuovo ciclo per la societa’. A meno di 0,6x il patrimonio netto tangibile il valore c’è.

Questa settimana tra i titoli che seguiamo da vicino segnaliamo i dati in arrivo dell’acciaieria coreana Posco (fondo Pharus EMN, Nicchia Anodi), player indiretto e cheap della mobilità elettrica, del sexy leader dei veicoli elettrici Tesla, di Hitachi (NEF SDG, Tema Infrastrutture, TrenSDG Infrastrutture del Lavoro), leader nel software IoT per applicazioni professionali, di Canon (NEF SDG, Tema Salute, TrenSDG Genetica&Diagnostica), il conglomerato attivo nella diagnostica, nel digital printing e nei semiconduttori equipment, di Sony ((NEF SDG, Tema Mobilità, TrenSDG Smart Mobility), il conglomerato leader nei sensori, nell’elettronica e nei contenuti, di LG Chem (fondo Pharus EMN, Nicchia Celle al Litio), uno dei leader globali delle batterie al litio, dei big farma europei Glaxo, Sanofi e Novartis (presenti nel fondo NEF SDG, nel Tema Salute, nei 2 TrenSDG Vaccini e Global Aging- CardioVascolar), del colosso Samsung Electronics (fondo NEF SDG, Tema Comunicazione, trendSDG 5G – fondo Pharus Asian Niches, Nicchia 5G), dell’operatore mobile nei paesi emergenti Millicom, della trade company giapponese partecipata da Buffet Sumitomo (presente nel fondo NEF SDG, Tema Infrastrutture, TrendSDG Rinnovabilii) , di Natixis che è sotto bid da parte della controllante BPCE, di uno dei due leader delle pale eoliche Siemens Gamesa controllata da Siemens Energy (presente nel fondo NEF SDG, Tema Infrastrutture, TrendSDG Rinnovabili), di uno dei due leader del 5G Nokia (fondo NEF SDG, Tema Comunicazione, trendSDG 5G – fondo Pharus Asian Niches, Nicchia 5G), del produttore green di alluminio Norsk Hydro (fondo NEF SDG, Tema Materiali, trendSDG Sostituzione della Plastica e dell’Acciaio), di UBS (fondo NEF SDG, Tema Finanza, trendSDG La Buona Banca) da cui ci si aspetta molto dopo i bei dati di Credit Suisse (prima delle perdite straordinarie).