Gelati senza Kono
Gelati, delusi, abbattuti. Questo lo stato d’animo nostro, del mercato e della maggioranza dei votanti dell’LDP, il maggiore partito giapponese, dopo la sconfitta di Tano Kono nella lotta per la premiership in Giappone. Ha vinto di nuovo il conservatorismo e la gerontocrazia della politica dell’arcipelago nipponico contro le istanze di rinnovamento di cui il Giappone ha bisogno. Visto le depresse valutazioni del mercato giapponese e il trend globale di investimenti in infrastrutture fisiche dove il paese eccelle, gli investitori avevano bisogno solo di una speranza di rinnovamento politico e di riforme strutturali per far partire un violento e duraturo up-trend per questo mercato dimenticato. Così purtroppo non è stato.
Il partito LDP possiede da decenni una maggioranza bulgara che impedisce il rinnovamento politico. Questa poggia le sue basi su: a) un sistema elettorale fortemente pesato sull’uninominale secco, che dà più potere alla maggioranza, diluendo le minoranze; b) su una ripartizione della rappresentanza per l’elezione dei membri del parlamento (che si chiama qui Dieta) fortemente sbilanciata verso le aree rurali che storicamente sono allergiche al cambiamento e appoggiano l’LDP; c) da una fortissima presenza della macchina di marketing dell’LDP nelle circoscrizioni locali che permette di stravincere le elezioni uninominali. Questo ha portato a un paese con una destra populista, iperconservatrice e incapace di innovare. Risiede qui una parte delle ragioni della stagnazione sociale ed economica giapponese, del suo debito pubblico, di uno stato di rinuncia al cambiamento (solo il 50% circa della popolazione vota e meno del 10% dei parlamentari nella Dieta sono donne). In qualsiasi stato normale un partito che dopo quasi 70 anni di governo di maggioranza indiscussa avesse ottenuto questi risultati sarebbe morto e sepolto. Non in Giappone.
Tuttavia non possiamo non cogliere elementi positivi in una notizia apparentemente solo negativa:
- Kono rappresentava, all’interno dell’LDP, l’istanza di rinnovamento della gente comune, in particolare dei giovani, e una sua sconfitta non può che allontanare ulteriormente i votanti dalla vecchia politica, ora rappresentata dall’LDP. Un buon riferimento sicuramente chiaro agli italiani meno giovani per descrivere l’LDP è rappresentato dalla Democrazia Cristiana. A novembre le elezioni politiche potrebbero mettere a rischio l’ampia egemonia dell’LDP che dura quasi ininterrottamente dal 1955. Rimane un’opzione remota, ma non impossibile.
- Dal punto precedente deriva che Kishida, il nuovo PM, e l’LDP nel suo complesso, inciamperanno su sé stessi per cercare di dare la percezione di rinnovamento richiesta dalla gente. Da qui qualcosa di positivo potrebbe arrivare.
- Questa demarche negativa non può non rallentare in qualche modo la necessaria ed inevitabile ripresa dei titoli azionari giapponesi. Questo darà tempo, a chi non ne avesse già nel portafoglio proprio o dei propri clienti, di approfondire eventualmente il caso di investimento e apportare i necessari cambiamenti nelle asset allocation, inserendo o aumentando questa asset class.
Rane e GIIRini
Le rane una volta deposte le uova sono solite disinteressarsi del futuro della prole e tornare a gracchiare felici con i loro pari. Alcune rane, tuttavia, come la rana dei cespugli, difendono le uova fino alla loro schiusa, lottando a costo della vita per proteggerle. Una volta schiuse le uova, tutti girini che ne derivano possono però contare solo sulle proprie forze. Una piccola parte diventerà rana mentre il resto verrà predato dagli altri abitanti dello stagno.
Nel mondo corporate i legami familiari sono maggiormente rispettati e il destino delle controllate o partecipate è sicuramente oggetto di attenta cura. Questo garantisce alle società dai natali illustri un layer di protezione in più e quindi, in definitiva, un rischio inferiore. Nonostante questo, gli investitori alcune volte sembrano disinteressarsi di questa caratteristica e non includono nella valutazione il minor rischio associato a queste società.
GIIR è una holding di due agenzie pubblicitarie di medie dimensioni (fatturato di circa 400 mln USD). Si tratta quindi di una piccola Publicis, Omnicom o WPP, per chi si intende del settore. La società è partecipata al 35% da LG Corp, il Chaebol sud-coreano attivo in diversi settori, dal consumer electronics fino ai profumi, servizi telefonici e batterie per EVs. Oltre che gestire altri clienti illustri, GIIR è responsabile per una parte delle pubblicità del gruppo LG. Questo gli garantisce una certa continuità di fatturato. Da qui potremmo evincere che GIIR può contare su valutazioni superiori o almeno simili a quelle, non certo demanding, delle grosse agenzie nominate in precedenza. Quindi un EV/EBITDA circa di 8 volte. Niente di più sbagliato! GIIR ha un EV negativo in quanto il cash netto in portafoglio è superiore alla capitalizzazione in borsa della societa’! Il rapporto prezzo/utili è stato circa 10x nel 2020, un anno particolarmente avverso, come sappiamo, per le agenzie pubblicitarie, e sarebbe di 5x sugli utili dell’anno prima. Evidentemente per il mercato GIIR, come il girino, rimane inspiegabilmente una creatura a forte rischio di sopravvivenza…
Materie prime, gioie e dolori
Per investire nei titoli azionari esposti alle materie prime ci vuole visione macro, conoscenza tecnica, naso, fortuna e … stomaco. La diabolica leva operativa di queste società, unita alla ciclicità del prezzo del sottostante, le lascia esposte ad una volatilità enorme che, a sua volta, richiama trader e speculatori che ne aggiungono ancora.
Come investe un investitore value sulle materie prime? O almeno come investiamo noi sul settore? Tendenzialmente una materia prima per noi diventa interessante quando il prezzo medio di estrazione e/o di produzione si avvicina al prezzo a cui è scambiato sul mercato. Questo porta gradualmente al fallimento/riduzione della produzione/chiusura dei player col costo di estrazione/produzione più alto che non riescono più a fare utili vendendo la materia prima. La conseguente riduzione dell’offerta della materia prima ne fa rimbalzare il prezzo e i sopravvissuti fanno bei soldi. Sembra quindi saggio stare sui più solidi e i più diversificati.
Un caveat è tuttavia d’obbligo. È importante farsi un’idea sulle prospettive di medio/lungo della materia prima. Non bisogna essere dei geni per capire che le prospettive del rame o del carbone sono diverse. Quindi quando si compra su debolezza della materia prima un titolo ad essa esposta, è importante avere un range presumibile di sviluppo di domanda-offerta negli anni successivi e costruirsi una tattica di gestione dell’investimento intorno ad esso. Chiaramente, se il trend di domanda della materia prima è discendente la debolezza può perdurare per molto tempo, alcune volte troppo.
Allo stesso tempo ci possono essere dei casi in cui investiamo nonostante il prezzo di mercato della materia prima sia ben superiore al costo di produzione. Questo avviene se crediamo fermamente che vi saranno dei colli di bottiglia tra domanda e offerta, che spingeranno il prezzo della materia prima all’insù. Fondamentale, tuttavia, avere dei veicoli, ossia società minerarie, che non scontino già tale scenario. Se un anno fa era questo il caso per i produttori di litio, oggi crediamo sia ancora il caso per diversi produttori di nickel.
Molto semplificando, il nickel si divide in ferronickel e nickel solfato. Il primo si trova soprattutto in Asia, Canada e Sudamerica. Il secondo in Australia e Russia. Il primo è principalmente utilizzato per produrre l’acciaio inossidabile. Il secondo viene utilizzato principalmente per rivestire altri metalli (coating) e, in futuro, verrà utilizzato prevalentemente per produrre i catodi delle batterie per veicoli elettrici. Tuttavia, tramite procedimenti chimici complessi (HPAL) il ferronickel può essere trasformato in nickel solfato.
Per soddisfare la domanda di auro elettriche ci vorrà moltissimo nickel solfato in futuro e ci pare che, sebbene il prezzo del nickel lentamente salga, il mercato rimanga tiepido sulla possibilità che si formi un vero e proprio collo di bottiglia (molta più domanda che offerta) sul nickel. Questo deriva da diversi fattori:
- Il recente successo delle batterie LFP in Cina fa preoccupare molti. Queste batterie, a differenza delle più potenti NCM/NCA, non contengono nickel. Tuttavia, le NCM presentano maggiori margini di miglioramento tecnico. E’ molto probabile che le due tecnologie coesistano.
- Il mercato ha memoria. La Cina alcuni anni fa emerse con una tecnologia per trattare a costi contenuti il nickel a bassissima concentrazione (NIP). Questo fece crollare il prezzo del nickel.
- Una fase di significativa debolezza economica (che noi non vediamo, ma che il mercato inizia a temere) porterebbe ad una significativa discesa della domanda di acciaio inossidabile, indebolendo per un certo periodo il prezzo del nickel a prescindere dal potente trend dei veicoli elettrici.
A nostro avviso, quello che ancora il mercato fatica a considerare pienamente è la velocità della penetrazione dei veicoli elettrici. I prossimi 12/18 mesi sanciranno la fine del motore a combustione interna e vedranno un probabile collo di bottiglia per le batterie. Questo, insieme al prezzo ancora modesto del nickel, ci danno una certa serenità.
Come esporsi al nickel? E’ ancora oggi possibile costruirsi un portafoglio diversificato di titoli minerari che non incorporano alcun premio per le riserve in portafoglio. Indichiamo qui una società esposta al nickel che presenta alcune caratteristiche per noi importanti: a) diversificata; b) solida; c) cheap.
La società è Sumitomo Metal&Mining.
- Diversificata. La società conta tre divisioni. Una legata all’estrazione dei metalli, dove nickel, rame e oro la fanno da padroni. Un’altra legata alla raffinazione dei metalli. Qui, tra le altre cose, la società è leader nella menzionata trasformazione del ferronickel in nickel solfato, attraverso la tecnologia HPAL (High Pressure Acid Leaching) che lei stessa inventò. Agli attuali prezzi il processo è molto redditizio e permette flessibilità di utilizzo della materia prima (acciaio inossidabile se mantenuto ferronickel o batterie se trasformato in nickel solfato). La terza, forse quella più attraente e meno volatile, produce i materiali (precursori) per i catodi delle batterie oltre che una serie di materiali per semiconduttori ed elettronica.
- Solida. La società ha cash ed investimenti liquidi per circa 2 bln usd al netto del debito, ossia il 20% della capitalizzazione. Negli ultimi venti anni è sempre stata free cash flow positive (il cash generato dopo aver considerato gli investimenti e prima dei dividendi) a parte tre anni dove è stata praticamente a breakeven.
- Cheap. La società tratta a poco più di 7x gli utili e sugli utili di un anno terribile come il 2020 tratta a meno di 14x. La società ha una capitalizzazione di borsa pari a circa lo 0,8x il patrimonio netto tangibile. Trentacinque anni fa la società aveva la stessa capitalizzazione, ma con un patrimonio netto più basso dell’85% e utili 1/5 di quelli attuali. Riflesso di un mercato azionario, quello appunto nipponico, drammaticamente passato in trent’anni dal vantare un premio molto importante rispetto al mercato globale, ad offrire rispetto a questo uno sconto significativo.
Il recente storno del titolo permette di aumentare l’esposizione al nickel e al rame attraverso un titolo dal supporto valutativo molto forte e un rischio inferiore a quello di molti suoi colleghi, levando così almeno una parte delle ansie legate ad un settore, come già detto, pieno di gioie, ma anche di terribili dolori.
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