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Prognosi riservate

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Che settimane le due passate !
Centinaia i risultati usciti e decine delle società che abbiamo nei portafogli hanno riportato. Abbiamo pensato di fare un piccolo riassunto, focalizzandoci sulle società che hanno riportato risultati deludenti o che hanno reagito male ai risultati, rimanendo tra i maggiori titoli che abbiamo nei vari portafogli. Inutile, infatti, parlare dei “pazienti” che si stanno gradualmente riprendendo; di questi siamo fieri e felici di assisterli durante il meritato rerating. Ci focalizziamo invece sui pazienti le cui condizioni rimangono critiche, quelli che richiedono la maggiore attenzione e dove spesso, se si ha tempo e si è ben diversificati, si può investire attesa di una loro ripresa con un ottimo profilo rischio/beneficio.

Intel

Intel riporta risultati sopra le attese, ma con un outlook molto prudente. La società aumenta di oltre il 50% gli investimenti per il 2022, portandoli a quasi il 40% delle vendite. Investe in manifattura americana su un mercato, quello dei semiconduttori, che la società vede più che raddoppiare da qui al 2030 e in un contesto post COVID in cui è emersa la necessità per ogni grande blocco politico/economico di mantenere margini di indipendenza nei settori più strategici. Il nuovo microchip Alder Lake dovrebbe limitare l’erosione di quota di mercato sui desktop da parte di AMD, mercato in cui comunque Intel vanta ancora una quota egemonica superiore all’80% che riteniamo fisiologico possa ridursi. Nel complesso le divisioni Computing, di cui fa parte la divisione desktop, e Data Center crescono, ma IoT e 5G sono le aree dove, sebbene da una base molto bassa, Intel vedrà la sua crescita esplodere. Il nuovo CEO, Pat Gelsinger, è soggetto di grande qualità che ha passato quasi trenta anni in Intel dove è stato anche CTO, prima di accumulare preziose esperienze a EMC e VMware. Se si sposa il cammino di crescita per questo settore, e non sposarlo significa aver dubbi sulla digitalizzazione dell’economia, acquistare a meno di 7x l’EBITDA questo mostro sacro rappresenta a nostro avviso un’opportunità. Nei prossimi mesi, su probabili ulteriori debolezze saremo contenti di accumulare ulteriormente il titolo.

IBM

IBM è una bella realtà. Diversificata, solida e con ampi margini di miglioramento della struttura dei costi. La società rappresenta una soluzione difensiva per esporsi a tutto lo spettro della digitalizzazione: consulenza, software, cloud, semiconduttori. E’ inoltre uno dei leader nell’AI. A causa della sua componente chiamata “legacy”, quella che viene gradualmente trasportata sul cloud, in forte ritirata, la sua crescita viene diluita e rimane poco visibile. Lo spin off di Kyndryl che avverrà in questi giorni è un primo piccolo passo per separare la parte della società che non cresce da quella che cresce. Il viaggio è ancora lungo. I risultati del trimestre hanno per qualche mese messo in cantina le aspirazioni di una forte ripresa della crescita a breve, accese dal nuovo CEO. La ripresa sarà graduale. Tuttavia, con IBM compriamo una società con una forte ricorrenza delle revenue, un franchise importante in molte aree e valutazioni modeste. Da questi livelli ogni ulteriore downside va a nostro avviso sfruttato per accumulare il titolo.

Enel Chile

La società e I suoi azionisti sono indubbiamente sfortunati. L’attuale allineamento di eventi è quanto mai raro. Come spesso avviene, tuttavia, queste fasi di grande ed interminabile freddo espongono la società a forti pressioni di vendita e quindi a valutazioni estremamente interessanti. Andiamo per ordine. La società è la prima utilities cilena, per generazione, trasmissione e distribuzione. Inoltre è attiva con Enel X Chile nella consulenza e gestione per progetti di elettrificazione della mobilità, microgrid, storage, etc. Il Cile è l’unico Paese nel Sudamerica considerato sviluppato e con solidi fondamentali macroeconomici.

-Nell’ottobre 2019 violente proteste scuotono il Paese e fanno fortemente indebolire la valuta e aumentare i tassi di mercato sul debito cileno. La società passa quindi da circa 5 usd per azione a 4 usd per azioni, incorporando un maggiore rischio Paese, oltre che maggiori costi del debito.

-Il 15 maggio 2021 viene eletta la nuova Assemblea Costituente e il risultato è che la coalizione di centro-destra non riesce a raggiungere il minimo di voti per avere una minoranza bloccante. La nuova Costituzione verrà quindi scritta dalla nuova sinistra che è emersa dai tumulti del 2019. Il titolo passa da 4 a 3 usd per azione. Il 20 maggio il titolo stacca 21 centesimi e raggiunge i 2,8 usd per azione, recuperando dopo qualche giorno i 2,9 usd per azione e mantenendosi stabile.

– Il 2 luglio i sondaggi danno come candidato per le presidenziali di novembre per il nuovo partito di sinistra, Apruebo Dignidad, Marcelo Diaz, un marxista oltranzista. Il titolo scende a 2,69

-il 18 luglio Marcelo Diaz viene battuto nelle primarie e viene eletto a partecipare alle elezioni di novembre per Apruebp Dignidad Gabriel Boric, un giovane esponente della nuova sinistra molto più equilibrato di Diaz. Il titolo rimbalza a 2,9. Ma dura poco.

-la semestrale della società presentata verso la fine di luglio è impietosa: la drammatica siccità che ha stretto il Paese (in buona parte causata da una massa di acqua calda nel pacifico, cd. “blob”) ha fortemente ridotto la capacità di generazione idroelettrica della società che ha quindi dovuto acquistare gas sul mercato e questo ha pesato sui conti. Il titolo crolla a 2,4 usd per azione.

-un migliore feeling sul risultato delle elezioni di novembre, anche vincesse la nuova sinistra, fa rimbalzare il mercato cileno e il titolo ad agosto è a 2,6 usd per azione. Anche questo rimbalzo non dura.

– l’ulteriore discesa della valuta e l’aumento dei tassi di interesse che iniziano a scontare un minore rigore di bilancio del nuovo esecutivo rimette pressione sul mercato cileno e la società segna un nuovo minimo a 2,2 usd per azione;

– dopo un rimbalzo tecnico che riporta il titolo sopra 2,4, la società ricrolla fino a 2,12 usd per azione venerdì scorso, per poi chiudere a 2,17, a seguito dei risultati trimestrali. I risultati enfatizzano gli elementi negativi di giugno, con il gas che è salito ancora molto e la siccità che è peggiorata, riducendo drammaticamente i margini. Inoltre, gli interessi passivi saliti da meno del 2% al 5% in pochi mesi non fanno bene ad un’utilities naturalmente indebitata.

Infine, il fatto che la nuova normativa sulle utilities venga definita nel 2022, dopo le elezioni presidenziali, aumenta la tensione.

Cosa sconta il titolo qui? Parecchio. 1) La società tratta ormai sotto il patrimonio netto tangibile e questo sconta una bassa redditività a tempo indefinito; 2) La siccità del 2021 difficilmente si ripeterà; 3) e anche se così fosse la società sta equilibrando la capacità idroelettrica con quella del solare e eolico, e infatti tra 6 mesi Enel Chile avrà circa 2 Giga in più di capacità nelle rinnovabili; 4) il prezzo del gas difficilmente rimarrà così alto, ma non escludiamo che la società possa posticipare la chiusura dell’ultimo impianto a carbone per mantenere un back up di capacità importante che, con la nuova capacita’ in rinnovabile, dovrebbe limitare le sorprese in futuro; 5) la società è una delle utilities al mondo con più capacità rinnovabile (circa 70%) e questa continuerà ad aumentare, inevitabilmente attraendo investitori e ponendola politicamente in una posizione favorevole; 6) La società ha progetti estremamente ambiziosi sull’idrogeno che vuole produrre con l’enorme eccesso di energia rinnovabile che tra qualche anno avrà (l’IEA calcola che il Paese possa produrre 7x più energia rinnovabile di quanto lei possa consumare grazie alle sue caratteristiche geografiche, pur ipotizzando un passaggio al 100% sul rinnovabile); 7) Crediamo che la società mantenga una capacità di produrre un utile netto normalizzato minimo di 400 mln USD e un EBITDA di oltre1,2 bln USD, pur con tassi e cambio a questi livelli, ossia la società tratta a 7x e 5x gli utili e l’EBITDA normalizzati e prudenti. Una stabilizzazione della situazione e un ritorno del titolo a 7x l’EBITDA (mantenendo stime invariate) riporterebbe il titolo a ridosso di 4 usd per azione.

La situazione rimane molto volatile e noi continuiamo gradualmente ad accumulare il titolo sulle successive debolezze.

Orange

Ci aspettavamo che all’avvicinarsi della stagione delle arance Orange potesse recuperare, ma così per ora non è. A tale data mancano tuttavia ancora due o tre mesi.

Difficile per noi comprendere la valutazione di Orange. Dopo risultati che noi definiremmo solidi rispetto alle aspettative di consenso, il titolo è sceso. Diverse le spiegazioni che girano sul mercato, ma a nostro avviso nessuna ha molto senso. Il titolo vale 9,44 euro e tratta a 8,7x e 4,9x gli utili e l’EBITDA 2022. Anche meno se si considera che tra circa un mese la società paghera’ un dividendo di 30 centesimi. Il dividend yield della società è ormai vicino all’8%, in un mondo di tassi a zero.

Tornando ai risultati emerge che: 1) il ciclo degli investimenti sta scendendo e il free cash flow yield aumenterà bene nei prossimi 3 anni;  2) la Francia delude un po’, mentre la Spagna fa meno peggio del previsto – paesi emergenti e Benelux (Orange Belgium) bene; 3) Il CFO Ramon Fernandez in un meeting con analisti conferma dopo una recente visita a Bruxelles che la Commissione riconosce che i telefonici soffrono troppo e che ci dovrebbe essere un riequilibrio tra il trattamento dei tecnologici e dei telefonici; 4) Nel complesso risultati stabili e debito moderato che danno visibilità sui cospicui dividendi da incassare nei prossimi anni.

GAM Holding

La società riporta bene, almeno rispetto all’andamento in borsa del titolo, andamento che e’ stato deludente sia prima che dopo i risultati. La divisione Private Label perde 20 bln CHF di masse su 80bln CHF in gestione, cosa negativa, ma comunicata a gennaio. Inoltre, quei denari avevano una redditività molto bassa. La parte direttamente gestita perde meno di 2 bln CHF (su 34 bln) con uscite sulla parte fixed income,  ma entrate sulla parte equity che sta andando molto bene. Sul fondo GAM Greensill confermano totale conservazione capitale e forse qualcosa in più. Questo per noi è molto importante per ragioni di reputazione e di passività legate a possibili cause. La società non ha riportato i risultati, ma ci aspettiamo un altro anno in piccola perdita. Purtroppo ridurre la struttura costi in linea coi ricavi non è facile. Gam è tra le societa’ più sostenibili nel suo settore. Con quasi 200 mln CHF di cash e una market cap di 240 mln CHF crediamo che GAM rappresenti un boccone appetitoso per chiunque voglia fare multi-boutique alla Natixis e, allo stesso tempo, questo asset manager ha i mezzi e il tempo per ristrutturarsi e rilanciarsi.

Renault

Riporta vendite in discesa a causa della mancanza di componentistica (in particolare chips), tuttavia reitera le guidance per l’anno, segnale sulla fiducia per la propria offerta e visibilità della domanda. Dacia, Zoe e Clio elettriche rappresentano oggi per il consumatore europeo le opzioni più economiche per acquistare una citycar elettrica e crediamo Renault registrera’ qui risultati incrementalmente positivi, sebbene per ora il mercato sembri non accorgersene. Quest’ultimo, escludendo la sua partecipazione a valore di mercato in Nissan (oggi particolarmente depressa), attribuisce a Renault un valore di circa 2 bln euro, inferiore al free cash flow che dovrebbe generare quest’anno. Due bln euro per una società profittevole con oltre 50 bln euro di ricavi  ..…  La sua ottima esposizione all’elettrico nelle citycar e nei veicoli commerciali leggeri può portare visibilità su un titolo dimenticato in un contesto di mercato in cui i “potenziali” futuri player dell’elettrico trattano a valutazioni di 10x o 20x i 2 bln euro di Renault. Siamo inoltre fiduciosi che il nuovo management sarà capace di colmare l’enorme gap esistente tra la qualità e le opportunità che Renault offre e la percezione che di lei ha il mercato.

Panasonic

Cercando di guardare al lato positivo delle cose, l’ennesima delusione di Panasonic permette a noi e ad una parte del mercato che guarda i fondamentali di comprarne di più. Dai risultati emerge una monetizzazione del loro franchise batterie lento rispetto ai volumi che aumentano. Ma questo è basato su contratti vecchi. Le cose cambieranno presto. Tra 12/18 mesi non ci saranno abbastanza batterie e l’inflazione partirà. Processo che il mercato anticipa per esempio per CATL ma non per la sventurata Panasonic, impegnata in troppi business che ne limitano la comprensione.

Panasonic sta trasformandosi e diventando una società più visibile ed efficiente. La sua nuova configurazione, composta da nuove divisioni indipendenti, è quello di cui la società ha bisogno. La società è un gioiello ed è attiva il molte aree ad alta crescita oggi annegate nel business più tradizionale. La divisione batterie NCA, il più grosso fornitore di Tesla, e quella NCM, il più grosso fornitore di Toyota, la rendono un player eccezionale sulla mobilità elettrica. La sua divisione Connected Solution è un player  del 5G, dell’IoT, dei pagamenti e della security. La sua divisione Lifestyle è uno dei leader nei condizionatori d’aria, business che ha crescita e vanta sul mercato valutazioni notevoli. La loro divisione housing fornisce un prodotto energicamente indipendente e sostenibile.

La diversificazione della società fornisce stabilità al business e la divisione in società indipendenti impedirà, come è avvenuto finora, che le parti più deboli vengano sussidiate da quelle più forti solo per mantenere gli impieghi, politica che poi inevitabilmente nel lungo porta a perderli e non a crearli. La possibilità di una quotazione della divisione batterie crediamo sia ancora viva, e questo creerebbe molto valore in pochissimo tempo. Per chi crede che il meglio della rivoluzione elettrica avverrà nei prossimo 12-18 mesi, ma non vuole rischiare di incappare nello scoppio di una bolla con perdite permanenti, crediamo che Panasonic rappresenti un’ottima opzione, come d’altronde il nostro fondo EMN che usa un approccio value.

Atos

Risultati in linea con le attese. Il management è stato rinnovato e di questo siamo lieti. Arriva un solido veterano dell’industria, Rodolphe Belmer. La società afferma di avere diverse offerte sul tavolo per vendere il suo legacy business che gli rallenta la crescita. Il titolo è estremamente cheap, trattando a meno di 0,7x le vendite (Capgemini 2x, Accenture 4x). La società è di qualità. Oltre la metà del business è su nuove aree di crescita (cloud, cyber security, AI, decarbonization, etc). E’ unanimamente una delle società più sostenibili in Europa. Siamo fiduciosi che qualcosa succederà e la pazienza ci potrebbe dare soddisfazioni.

 Non ti sopporto piu’, davvero! (Zucchero Fornaciari)

Dopo la messa in lista grigia della Turchia da parte del FATF per pratiche giudicate sub-par per prevenire il riciclaggio di denaro sporco e il finanziamento al terrorismo, abbiamo venduto i pochi titoli turchi in portafoglio (circa lo 0,5% su NEF SDG). Nostro malgrado, visto le valutazioni dei titoli e della valuta.

Il recente atteggiamento di Erdogan non lascia apparentemente presagire nulla di buono per il Paese, il suo mercato azionario e la sua valuta. Tuttavia, sotto la cenere ardono segnali di cambiamento. Sono diversi i fattori che indicano che potremmo essere non lontani dalla fine di questo incubo durato quasi 10 anni: 1) Erdogan è nettamente sotto nei sondaggi e ha quindi bisogno di rilanciare l’economia. Ci aspettiamo quindi un atteggiamento più moderato, sia politicamente che economicamente; 2) Una valuta molto debole ha reso negli anni più autosufficiente la Turchia. E ricordiamo che il deficit commerciale rappresenta il tallone d’Achille del Paese. Il dato di settembre indica un surplus prima della componente energetica e solo un leggero deficit se questa componente energetica, sebbene oggi molto cara, viene considerata. Anche sul fronte energetico molto ha fatto il Paese investendo enormemente in rinnovabili e sviluppando gas e carbone domesticamente; 3) Associazioni industriali e addirittura la famiglia Koc, la famiglia più potente in Turchia, hanno chiesto per la prima volta l’indipendenza della Banca Centrale; 4) Il Paese è lontano dall’essere islamizzato, soprattutto nelle città e anzi rimane un forte desiderio di occidentalizzazione. Per questo l’occidente manterrà la pressione sul Paese ma senza tagliarlo fuori, aspettando un ricambio politico; 5) La potenza manifatturiera turca oggi funziona a pieni giri. Il Paese è dotato di creatività, efficienza e tecnologia di cui oggi beneficia oltremodo grazie anche alla debolezza della lira; 6) Ulteriori debolezze della lira, sebbene avrebbero delle ricadute positive nel settore del turismo e delle costruzioni (l’area industriale più vicina ad Erdogan), potrebbero generare una crisi finanziaria. Questo a Erdogan qualcuno lo fara’ notare. C’è spazio per un rally importante della lira turca se qualcosina di positivo si muove ed Erdogan si limta a tacere.